本刊记者 方力／文

　　11月27日，攀钢钒钛（000629.SZ）公告称，拟以支付现金的方式购买攀钢集团西昌钢钒有限公司（下称“西昌钢钒”）钒制品分公司的整体经营性资产及负债，交易对价合计62.58亿元。

　　2019年前三季度，攀钢钒钛实现营收103.8亿元，同比下降2.69%；归属于上市公司股东的净利润14.1亿元，同比下降31.13%；期末现金仅37亿元，不足以覆盖本次关联收购所需支付的现金，且缺口较大。

　　现金收购控股股东资产

　　2019年三季度末，攀钢集团持有攀钢钒钛的股份数量为30.48亿股，持股比例为35.49%，为上市公司的第一大股东；鞍钢集团持有9.29亿股，持股比例为10.81%，为上市公司第二大股东。

　　西昌钢钒与攀钢钒钛的控股股东均为攀钢集团，实控人均为鞍钢集团，本次重大资产收购构成了关联交易。

　　值得注意的是，根据《资产评估报告》，以2019年6月30日为评估基准日，本次交易标的评估值为62.58亿元，评估增值48.71亿元，增值率351.11%。

　　数据显示，标的资产西昌钢钒钒制品分公司2017年、2018年及2019年上半年分别实现营业收入15.31亿元、36.69亿元及17亿元，实现净利润3.52亿元、20.16亿元及8.5亿元。

　　西昌钢钒的主营业务与上市公司相同，都是钒产品的生产和加工。西昌钢钒承诺本次交易完成后，标的资产2020年度、2021年度、2022年度经审计的合并报表口径下归属于母公司股东的净利润分别不低于6亿元、6.31亿元、6.61亿元。

　　此次收购令人不解的是上市公司选择的收购方式，攀钢钒钛三季报显示，截至2019年9月30日，公司货币资金余额为37亿元，而公司却用62.58亿元的现金进行收购，公司为何不是股份收购，或者是“股份+现金”收购，这不得不让人怀疑上市公司向关联方进行利益输送的嫌疑。

　　此次收购后，攀钢钒钛的资产负债率也从2019年上半年末的29.25%大幅攀升至69.33%。

　　标的资产业绩真实性存疑

　　标的资产的经营模式主要是通过销售各类钒产品实现盈利，主要销售渠道为上海攀钢钒钛资源发展有限公司（下称“上海钒钛贸易”），而上海钒钛贸易是攀钢钒钛全资子公司，是攀钢集团钒钛产品的统一销售平台。

　　2017-2018年及2019年上半年，标的资产向关联方销售的主要产品为钒产品，且其主要通过上海钒钛贸易进行对外销售，其占标的资产营业收入的比例分别为83.76%、91.74%和98.66%。

　　由此来看，标的资产几乎所有的产品都销售给了控股股东的关联公司。报告期内（2017-2018年及2019上半年），标的公司所有产品的收入均来自于钒系列产品。

　　2018年，上市公司实现收入151.61亿元，最大的两块收入来自于钒产品和钛产品，其中钒产品当年的营业收入为81.62亿元，占比53.83%；钛产品42.62亿元，占比28.11%。

　　2019年上半年，攀钢钒钛的总收入为72.59亿元，其中钒产品收入为38.77亿元，占比53.42%；钛产品收入为20.54亿元，占比28.29%。

　　由以上数据可知，上市公司经营的主要产品和标的公司完全相同。

　　2017-2018年及2019年上半年，上市公司的收入分别为94.36亿元、151.61亿元、72.59亿元，应收款和应收票据为18.97亿元、21.8亿元、18.71亿元，应收项占收入的比例分别为20.1%、14.38%、25.77%，应收项目占比较高。

　　反观标的公司，其同期的收入分别为15.31亿元、36.69亿元、17亿元，应收款和应收票据之和分别为零、1339万元、177万元，应收项目占收入的比例几乎可以忽略不计。

　　在销售模式上，收购草案修订稿称，“标的资产所有钒产品主要由上海钒钛贸易统一在全球市场销售。标的资产与上海钒钛贸易之间的销售模式为代理制倒结算销售模式，即标的资产先将产品委托上海钒钛贸易进行销售，上海钒钛贸易在销售完产品、与用户形成结算的数量和价格后，扣去运费及代理费后，再与标的资产结算”。

　　既然是委托代理的方式销售，那么公司更不应该有如此之少的应收款。这和上市公司所形成的应收款高占比，以及应收款占比逐年提升的趋势相背而行。这更加令人质疑，为什么在同样的平台、销售同样的产品，两者的应收款有那么大的差距呢？

　　不仅仅应收款差距巨大，标的资产的毛利率也存在很大问题。

　　2017-2018年及2019年上半年，上市公司钒产品的收入分别为33.36亿元、81.62亿元、38.77亿元，钒产品的毛利率为22.77%、37.21%、32.56%。

　　而标的公司2017-2018年及2019年上半年的收入分别为15.31亿元、36.69亿元、17亿元，标的资产的毛利率分别为30.67%、66.27%和60.50%。

　　为何在同样时间、销售同样的产品，上市公司和标的资产的毛利率会相差这么多？

　　收购草案修订稿给出的解释是，“主要原因系钒产品价格自2018年以来大幅增长，标的资产营业收入大幅增加，但其主要原材料粗钒渣的采购价格按照成本加成方式进行定价，使得其生产成本能够保持相对稳定”。

　　然而，标的公司与上市公司的主营业务属于相同的领域，销售同样的产品，但是毛利率和应收款完全不同，难道这些有利的因素就不会对上市公司产生影响？这种巨大的差别不得不让人怀疑标的资产的业绩。如果报表中的数据有水分，那么上市公司溢价351.11%进行现金收购，这是不是也太贵了呢？

　　标的公司业绩持续性存疑

　　数据显示，标的公司西昌钢钒钒制品分公司2017年、2018年及2019年上半年分别实现营业收入15.31亿元、36.69亿元及17亿元，实现净利润3.52亿元、20.16亿元及8.5亿元。

　　西昌钢钒承诺本次交易完成后，标的资产2020年度、2021年度、2022年度经审计的合并报表口径下归属于母公司股东的净利润分别不低于6亿元、6.31亿元、6.61亿元。

　　表面来看，这个业绩承诺对于标的资产过往三年所实现的业绩来说并不高，但实际不然。

　　中国是钒产品的生产和消费大国，2018年产量约9万吨，占世界的57%，消费量约占世界的45%。钒产品主要应用于钢铁、冶金、化工、储能、颜料等领域，其中钢铁领域应用占比约90%。钒以钒铁和钒氮合金的形式添加于钢铁冶炼中，通过细化钢的组织和晶粒以提高钢的强度、韧性、延展性和耐热性。含钒钢材加工成为重轨、含钒板材、高强度线材等各种形态结构的钒钛钢材料，广泛应用于机械、汽车、造船、国防、航空等国民生活各个领域。

　　由于钒的应用领域非常单一，所以，钒产品价格非常依赖于钢铁价格的走势。

　　而在2011-2016年，恰恰是因为钢铁价格的低迷，导致钒产品的价格也非常疲软。在钒的各类产品中，钒氮合金属于价格最高的品种之一，这也是标的资产2017年的主要产品之一。

　　Wind数据显示，钒氮合金2011-2016年的均价在12万-13万元/吨。自2016年开始，钒氮合金价格开始上涨，从每吨12万元左右大幅上涨到2018年的80万元。在这段期间，标的公司利润顺势大增。

　　报告期内，钒氮合金是标的资产价格最高的一种产品，并且在2017年曾经成为其第三大收入来源。

　　但根据标的资产未来的规划，在业绩承诺期，标的资产将主要生产销售50钒铁（中钒铁）、80钒铁（高钒铁）及五氧化二钒等三种钒产品，在规划中并没有钒氮合金。

　　由此来看，标的资产未来的产品结构会发生改变，而产品结构的变化对其收入将会产生一定的影响。

　　一直以来，50钒铁是公司的主要销售产品。2017-2018年及2019年上半年，50钒铁的销售量分别为9146吨、9415吨、5318吨，均为公司销售量最大的产品，收入分别为8.1亿元、18.75亿元和8.74亿元，均为最主要的收入来源。

　　2011-2016年，50钒铁的吨售价在8万元左右，2017年开始上涨，2018年最高价涨到50万元/吨，而2019年上半年末已经跌到了12万元左右，几乎又回到了2017年的水平。而2017年公司实现的净利润只有3.52亿元，而且当时还有价格更高的钒氮合金产品贡献业绩。

　　由此来看，如果未来3年，50钒铁的价格保持在目前的水平，或者继续下跌，标的资产的业绩承诺能否完成将具有很大挑战。

　　对于毛利率、应收款、收购方式等问题，《证券市场周刊》已经向上市公司发去采访函，截至发稿公司没有任何回复。