本刊特约作者 郭永清／文

　　尔康制药（300267.SZ）曾经是医药行业的白马股，收入和净利润大幅增长，股价从2013年开始大幅攀升，到2015年6月达到23.15元的最高复权价。此后，有媒体质疑尔康制药的财务数据，并引起了监管部门的调查。2018年6月13日，公司收到湖南证监局下发的《行政处罚决定书》。

　　那么，尔康制药在经过监管部门的处罚之后，财务数据的质量是否得到了提高？从尔康制药的财务数据来说，有几个方面值得投资者进一步关注：

　　一是营运资本效率不断下降，营运资本占营业收入的比重不断上升，尤其是营运资本中的存货增长速度远远超过了营业收入的增长速度，甚至不排除有虚增存货的可能性；

　　二是长期资产的周转速度下降，表明公司的资产利用效率变差，长期资产的质量值得怀疑；

　　三是公司毛利率下降，净利润现金含量长期偏低，表明公司的盈利能力下降，利润质量不高。

　　不断增加的存货

　　尔康制药财务数据中表明公司经营效率比较差的第一个明显迹象是营运资本效率越来越低。

　　衡量一家公司的营运资本效率，通常首先计算营运资本周转率和营运资本需求占营业收入的比重。其计算公式：营运资本周转率=营业收入/营运资本需求平均数=营业收入/【（营运资本需求年初数+营运资本需求年末数）/2】，营运资本需求占营业收入的比重=营运资本需求/营业收入×100%。

　　营运资本周转率反映了一家公司营运资本需求带来营业收入的能力，指标越高，说明这家公司营运资本带来收入的效率越高。从尔康制药来看，这个指标从2009年的10.15次开始，一路下降到2018年的2.11次，中间几乎没有反弹，截至2019年9月30日为1.46次（计算时用了前三季度的营业收入，如果年化处理的话，2019年大概在1.84-1.90次之间），也就是说，2010年的时候，投入1元钱营运资本，可以产生7.85元的营业收入，而2018年则只能产生2.11元的营业收入。

　　营运资本需求主要是为了带来营业收入，因此，对于多数管理规范、效率较高、竞争力比较强的公司，营运资本需求占营业收入的比重历年一般会保持比较稳定的水平。尔康制药的营运资本占营业收入的比重，从2010年的19.46%提高到了2018年的51.30%，几乎每年都在不断升高，预计2019年年化比重大概在55%左右。

　　为什么营运资本周转率不断下降、营运资本需求占营业收入的比重不断上升？可以看到，尔康制药的营业收入从2009年的1.58亿元增长到2018年的23.54亿元，2018年是2009年的14.92倍；而营运资本需求则从3072.12万元增至12.08亿元，后者是前者的39.31倍。而营运资本中金额最大、占比最高的是存货，从2009年的2431.77万元增长到2018年的8.93亿元，后者是前者的36.74倍，也就是说，存货的增长远远超过了营业收入的增长，并且存货的金额在2019年度还在不断增长，2019年三季报其金额达到了10.35亿元。

　　从商业逻辑而言，持有存货的目的是为了销售，因此，存货的增长一般来说跟销售的增长保持一定的比例关系，这一逻辑对尔康制药却不成立。存货增加就是目的，而不是为了更多的销售和营业收入。

　　那么，尔康制药的存货周转效率为什么会越来越差？也许要思考的一个问题是：尔康制药存货的价值是否可靠？2018年，监管部门的处罚公告的部分内容如下：

　　经查明，当事人存在以下违法事实：

　　一、2015年，尔康制药全资子公司湖南尔康（香港）有限公司（下称“尔康香”）将从另一全资子公司湖南尔康（柬埔寨）投资有限公司（下称“尔康柬埔寨”）购入的200吨改性淀粉通过广州某食品公司、上海某实业公司等中间商间接销往尔康制药，为此尔康香港确认营业收入18,058,880.00元，确认净利润15,859,735.04元。

　　二、2016年，尔康香港将从尔康柬埔寨购入的1878吨改性淀粉通过广州某食品公司、上海某实业公司等中间商间接销往尔康制药，为此尔康香港确认营业收入229,315,853.50元，确认净利润208,981,130.18元。

　　尔康制药从全资子公司全额现款购入原料不具有商业合理性，商品所有权上的主要风险和报酬没有发生转移，相关经济利益没有实际流入，商品的实际控制权没有发生转移。尔康香港的会计处理不符合现行《企业会计准则第14号—收入》的规定，上述经济业务不应确认为销售收入。

　　从上述公告内容中可以看出，尔康制药存在着上市公司的内部交易未抵销的情形：假设尔康香港从尔康柬埔寨买入100万元的商品，再通过第三方以600万元的价格卖给尔康制药，如果后面的600万元的交易没有内部抵销，则会出现尔康香港多确认500万元的利润，同时尔康制药多确认500万元的存货；由于多确认了存货价值，从而会导致存货周转效率出现大幅下降。因此，需要对尔康制药的存货进行认真检查和确认。

　　不断下降的长期资产周转速度

　　尔康制药的财务数据显示，其长期资产的周转速度在大幅下滑，从2009年的3.79次下滑到了2018年的0.81次，固定资产周转率从2009年的3.54次下滑到了2018年的1.03次，说明尔康制药的长期资产带来收入的能力不断下降，其长期资产的质量在变差。

　　对于长期资产，投资者需要考察尔康制药上市以后投资的项目，并分析是否会存在长期资产价值虚高的问题。

　　长期过低的利润现金含量

　　在媒体质疑后，尔康制药最近几年的毛利率和销售净利率持续下滑，毛利率从2015年的51.09%持续下滑到2019年的27.11%，销售净利率从33.55%下滑到2019年的8.33%。也许这才是公司比较接近真实的毛利率和销售净利率。

　　相比于毛利率和销售净利率的下滑，尔康制药更关键的问题是：利润现金含量过低。由于尔康制药的营运资本需求增长远远超过了收入的增长，导致尔康制药的利润不断沉淀在营运资本中，其利润的现金含量长期过低。

　　对于大多数公司，经营活动产生的现金流量净额应该高于净利润，因为净利润扣除了折旧摊销等非付现成本，而经营活动产生的现金流量净额则不需要扣除折旧摊销。因此，利润的现金含量一般都应当高于1。

　　尔康制药的利润现金含量从2009年开始，长期远远低于1，说明其利润的质量不够高。利润表中的净利润很多，告诉投资者公司赚了很多钱，但是投资者再接着问：赚的钱在哪里？公司财务数据的答案是：在仓库中的存货里，在公司账上的应收款项中。

　　然而，投资者要注意：真金白银的现金才是真正赚到手的钱。

　　作者为上海国家会计学院教授、博士生导师