在类城投债兵团六师债出现技术性违约一年多后，“城投信仰”再遭质疑。

　　近日，市场流出一份银行间清算所发给投资人的通知，根据该通知，呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司（下称“呼和经开”）所发行的PPN（定向工具）“16呼和经开PPN001”未能按时偿付回售款以及当期利息，这意味着城投刚兑不破的信仰被动摇。

　　不过，目前尚不能对呼和经开的违约完全盖棺定论。一位私募债机构投资者对第一财经记者表示：“周一（12月9日）就可见分晓，这要看他们内部怎么解决，是实质违约还是技术性违约，关键在于周六周日能否融到足够的资金。实际上几周以前企业就跟持有人做了沟通。”

　　另有观点称，目前政府积极协调的可能性较大，稳增长的目标下，城投违约影响较大。同时，在隐性债务置换刚刚拉开帷幕之际，此时违约可能会加大市场化隐性债务置换的难度。

　　城投违约再现？

　　12月6日晚间，一份《关于未足额收到“16呼和经开PPN001”付息兑付资金的通知》（下称《通知》）被刷屏，这份《通知》为银行间清算所发给“16呼和经开PPN001”投资人的通知。

　　《通知》显示，2019年12月6日是呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司2016年度第一期非公开定向债务融资工具（简称：16呼和经开PPN001）的投资人回售行权执行日及付息日。截至当日日终，银行间清算所仍未足额收到呼和经开的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。

　　一时之间，债券圈颇不平静。尽管呼和经开尚未被证实实质违约，但对于此次未按时兑付事件，有券商如此形容，2019年年末，“当市场在岁末年初的回顾展望中还沉浸在‘看遍万千债，还是城投好’的美好期望中，甚至监管允许AMC收购融资平台债务的利好消息余波未平，城投违约却来的猝不及防。”

　　“16呼和经开PPN001”是私募债，且是发行人唯一一只发行和存续债券，因此，关于该债券的募集书等相关资料并未公开，具体违约金额也不得知。不少业内人士的共识是“是否违约就看明天了”。

　　事实上，市场上针对“16呼和经开PPN001”城投属性的看法也并不一致，一方认为，根据Wind分类，“16呼和经开PPN001”发行主体不是城投，另外该债券与其对应的相关城投债收益率曲线也有较大差异；一方则表示，从业务上看，呼和经开隶属呼和浩特经济技术开发区内的城投平台无疑。目前而言，多数人更倾向后一种看法。

　　第一财经记者获得的一份《呼和经开2016-2018年度债务融资工具非公开定向发行协议发行协议》（下称《发行协议》）显示，呼和经开发注册资本是8亿元，法定代表人为穆小平，截至2016年6月30日，公司唯一股东是呼和浩特经济技术开发区财政审计局，出资比例占公司资本的100%。

　　公司官网还显示，业务方面，公司主要经营资本运营、项目投资、基础设施建设、房地产开发、公用事业、环卫绿化、光伏发电、农业产业化、供排水、物业管理、汽车租赁等。

　　第一财经记者另获得的一份《呼和经开信用主体报告》（下称《主体报告》）也提到，呼和经开是呼和浩特市经开区重要的基础设施建设主体，主要负责呼市经开区基础设施及保障性住房建设，主营业务具有较强的区域专营性；公司得到地方政府在资产划拨、增加注册资本和财政补贴等方面的有力支持。综合上述多方材料，呼和经开确属地方政府融资平台。

　　非标融资占比过大，债务负担重

　　关于呼和经开未能兑付的原因，上述机构人士对第一财经记者表示，可能有两方面的原因，“首先前期公开逾期非标过多，自身层级已经无力解决再融资；其次公司董事长被抓之后，债务解决较难开展。”

　　《发行协议》曾提到公司非标融资风险，从融资渠道上看，呼和经开非标融资占比过大，一定程度上增加公司利息负担，加大公司短期偿债压力，给经营带来不利影响。数据显示，截至2015年12月末，呼和经开总融资余额5.7亿元，其中信托融资2.34亿元，融资租赁2.51亿元，委托贷款3500万元，在融资规模中占比较大。

　　募集资金用途还显示，当年公司非公开定向债务融资工具所募集的资金也被用于置换前期存量的金融机构借款、项目建设、补充流动资金，这也侧面印证了公司非标融资面临的压力。据悉，当时募集资金注册额度为10亿元。

　　与此同时，随着对在建项目持续进行投资，呼和经开债务负担呈现不断增加的趋势。截至2013年12月31日、2014年12月31日和2015年12月31日，发行人负债总额分别为5.38亿元、20亿元和29.8亿元，同期资产负债率分别为59.93%、52.01%和54.26%。

　　《发行协议》彼时提到，未来随着发行人业务规模的进一步扩大，发行人负债规模和资产负债率有可能进一步上升，对发行人偿债能力造成一定压力。

　　还有一组数据也显示了公司的流动性堪忧，在“16呼和经开PPN001”发行当年，公司整体授信余额趋低。据悉，截至2016年6月末，呼和经开总授信余额仅33.36亿元，剩余授信额度0.85亿元。“发行人剩余可用授信余额较少，可能会给发行人未来的资金周转带来一定困难，产生资金不足的风险。”有分析称。

　　今年以来，呼和经开的资金流动性风险已有所暴露，先是5月8日中江信托要求法院冻结呼和经开、呼和浩特惠则恒投资集团4亿元财产；再是7月1日，国药控股融资租赁公司以融资租赁纠纷为由诉呼和浩特经开区及其子公司呼和浩特惠则恒投资（集团）有限责任公司（下称“惠则恒投资”）支付所有到期及未到期租金、延迟违约金共计9315.73万元。

　　除了业务经营方面，领导层的变更也被视为导致债券“违约”的可能原因之一。国泰君安固收团队表示，近年来，无论是呼和浩特市还是呼和浩特经开区，都经历了强度较大的反腐工作，经开区党工委书记以及呼和浩特市委书记都牵涉其中。而这可能会引发区域金融环境的不稳定，导致区域内企业外部融资受限。

　　“不过，和去年新疆兵团六师的违约相比较，‘16呼和经开PPN001’私募债的回售违约对市场影响可能较为有限。”一位券商固收分析师对记者说道，“私募债违约涉及人数较少，协商起来难度较小。”

　　2020年城投行情或将走弱

　　尽管呼和经开出现回售违约，但目前来看，城投债的系统性风险并不存在。兴业证券固收团队分析，当前正处于城投政策宽松周期，在“稳存量、控增量”的思路下，政策整体在加强对冲，积极推进存量隐性债务的风险化解工作。不过，“当前城投违约已经从非标向私募债传导，后续需要关注是否会传导至公募债。”兴业证券称。

　　一方面，地方政府隐性债务压力仍然较大，长期症结并未解除；另一方面，系统性风险的解除并不意味着所有债务均刚兑，加上城投个体资质差异加大，当前各地区城投实质上也已经出现分层，对城投企业不宜“一刀切”。

　　穆迪日前发布的报告显示，当下中国地方政府的资金缺口依然较大，并且缓和该问题的举措进展有限。因此，地方政府仍面临通过地方国企 (主要是地方政府融资平台) 融资的压力。就地区来看，西部和东北部省份的潜在风险相对较高。

　　国泰君安研报还称，“即使不考虑该次城投违约，2020年城投行情也会弱于2019年。”原因主要在于三方面，一是城投收益率的下行走在行业信用基本面改善之前；二是对于银行来讲，隐性债务置换需要考虑风险收益比，因此高负债区域以及敏感区域可能难以全盘照顾；三是市级城投已经难寻利差，区县的下沉将会导致城投板块研究成本抬升，风控放松相对困难。