2019年上半年，沪市重大资产重组标的平均估值溢价率为145%，同比下降60个百分点。

　　今年以来，北京华谊嘉信整合营销顾问集团股份有限公司7次发布可能被暂停上市的风险提示公告。

　　华谊嘉信走着一条许多上市公司走过的老路。这条路上，有些上市公司动辄开出溢价10倍甚至100倍以上的对价疯狂并购，背负上巨额商誉，几年后却饱受收购不智之苦；有些则早早受制于收购标准，百倍溢价率的收购胎死腹中。这背后既能看出投资市场的影响，也折射出监管的层层变化。

　　“三高”现象曾突出

　　高溢价并购此前一直是并购重组市场的“常态”。

　　2011年，在整体行情低迷的情况下，为了加速市场的回暖，证监会颁布《上市公司重大资产重组管理办法》，首次明确“借壳上市”认定标准。2014年，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，其中包括“鼓励市场化并购重组”。

　　在一系列利好政策的驱动下，并购重组市场迎来高峰增长期。Wind统计数据显示，2015年，定增重组完成案例共345家，是2013年的三倍多，其中借壳上市的有42家；在规模上，2015年并购重组的交易金额达到6406亿元，且跨界收购尤受资本市场的热捧。

　　然而，伴随着并购重组市场快速升温的，还有并购过程中频现的高估值、高商誉、高业绩的“三高”现象。记者从公开信息了解到，2015年-2016年定增重组案例中，有多家公司在公布的预案中开出逾10倍溢价率的对价。

　　一众“出手阔绰”的收购中，位于榜首的是当属完美世界。彼时，完美世界增值率高达41201.77%。收购案例诸如*ST高升以11.5亿元收购了莹悦，增值率高达5574.69%；联创股份在收购上海激创、上海麟动之时，增值率分别为1355.06%、3873.97%。

　　伴随高溢价并购的，通常还有高业绩承诺与高商誉。业内人士认为，如果收购标的业绩表现不佳，带来的后果将是上市公司巨额商誉计提减值。

　　根据上交所发布的报告，2015年-2016年，A 股上市公司累计发生的业绩承诺数量各为573家、679家，其中有84家、120家未完成业绩承诺，分别占当期数量的14.65%、17.67%。此外，未完成业绩承诺的标的资产主要分布于计算机和信息技术相关行业、影视娱乐、商务服务以及部分传统周期性行业。

　　为何频现高溢价

　　为何并购过程中会频现高溢价现象？

　　对此，投行专业人士赵笏阳接受记者采访表示：“‘三高’现象的出现和股票市场特征相关。A股市场虽近两年平均市盈率已回落到13、14倍，但一些板块仍有相当高的估值。高估值的上市公司用自己的股票作为支付方式去购买资产，如果资产卖方用很低估值卖，卖方也会不情愿。”

　　中证焦桐共享金融研究院分析师左剑明也对记者表示，高溢价主要存在三种情况。“有些公司可能成立的时间比较久，虽然报表中显示的净资产比较低，但是公司真正的资产价值比较高，特别是集中在北上广深的土地、厂房，这些资产升值的空间很大。如果买入这些资产，上市公司肯定需要对标的资产情况做一个重新的评估”。

　　左剑明还指出，证监会最近表示，90%以上的并购重组不需要经过实质性审核，这就留了制度上的“空子”。有些情况下，上市公司先让关联方将标的纳入报表之中，再向关联方收购标的公司，收购过程中就会产生高溢价。这种情况较多存在于民营企业当中，前述做法比（实控人）直接抛售股票要有利很多。

　　“还有一种情况是，收购标的系芯片、生物制药等新兴产业，上市公司会往这些领域‘凑’热点，其目标并不是靠并购的标的去产生收益，而是在于通过并购热门主题在二级市场炒作公司股价。”左剑明补充道。

　　2016年6月，证监会修改了《上市公司重大资产重组管理办法》，对于重组上市进行修改，其中包括丰富重组上市认定指标、取消配套融资、延长相关股东股份锁定期等方面，被称为“史上最严借壳新规”。

　　在政策收紧的情况下，市场并购热情也随之回落。公开数据显示，2016年A股市场共完成并购重组594家，交易总金额8500亿元，较上一年度同比分别下降31%和18%。

　　可以看出，并购重组市场“降温”同时，高溢价收购现象也有所缓解。

　　以上交所为例，2017年沪市重组标的平均估值溢价率为350%，同比下降50个百分点。其中，产业整合型并购的平均溢价率为220%，与此前同期基本持平；跨界并购整体溢价水平从2016年550%大幅下降至390%，跨界并购“双高”现象有所缓解。据Wind统计，到了2018年，定增重组完成案例再度下降至126家。

　　安信证券指出，政策对盲目跨界、转型、忽悠投资者的跨界并购类型的抑制也同样效果明显。在2018年的并购事件中，以“同行业、上下游”整合为目标的产业并购数量已占全部交易的70%以上，跨界并购的比例也由2016年的逾30%降低至18%以下。

　　需要注意的是，由于业绩承诺期限一般是三年，2015年-2016年间开展的高溢价收购带来的“后遗症”延续至今。Wind统计数据显示，2018年，871家上市公司共计提商誉减值金额为1658.6亿元，系A股商誉减值史上最高的年份，分别为2016年的14.5倍、2017年的4.5倍。

　　市场监管并未放松

　　近日，证监会宣布正式实施《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》(下称《重组办法》)。

　　多位市场分析人士称，此次《重组办法》的正式实施，有望发挥并购重组和直接融资功能，激发市场活力，加速并购重组市场的回暖。

　　上交所发文指出，2019年上半年，沪市重大资产重组标的平均估值溢价率为145%，同比下降60个百分点。其中，产业整合类并购的平均溢价率为140%，同比下降约50%；跨界类并购整体溢价水平，从2018年上半年的400%下降至160%。

　　此外，据记者统计，2019年上半年，A股并购重组市场过会率为82.22%，较2018年同期的85%稍降了2.78个百分点。

　　从整体来看，并购重组以往的“三高”现象回落明显。这说明了随着近年对高估值、高商誉、高承诺的监管关注，并购重组市场乱象得到较为有效的治理，单纯追求股价或题材概念的并购重组显著降温。

　　但并购政策上释放的“春风”并不意味着放松对市场的监管。

　　以深交所为例，据记者不完全统计，今年年初至今，深交所共下发了134份问询函，聚焦企业并购中的各类问题。

　　对于此前出现的业绩承诺不达标情况，修改后的《重组办法》强调，要加强重组业绩承诺监管，打击违法违规。此外，证监会上市公司监管部主任蔡建春也曾表示，重组办法修改后，证监会将继续完善全链条监管机制，持续从严监管并购重组的“三高”问题，遏制忽悠式重组、盲目跨界重组。

　　赵笏阳在接受《国际金融报》记者采访时表示，“收购的理性化以及估值的理性化，都要靠股票市场的理性化来实现。什么时候炒作概念、题材不再能够引起热炒，什么时候投资者能理性看待上市公司的并购或转型到底对公司好或者坏，这个愿望才能实现。”