《投资时报》研究员 李浥尘

　　北京华远意通热力科技股份有限公司（下称华通热力，002893.SZ）4.76亿元收购和然节能有限责任公司（下称和然节能）70%股权的交易草案披露后，就像“一石激起千层浪”一般，正在引发一连串质疑。

　　比如，在已经溢价的评估值基础上，再进一步溢价5500万元，是否具有交易作价的合理性？

　　比如，交易对价超过华通热力货币资金余额3.39亿元，如何解决收购的资金来源？

　　再如，此次交易后，华通热力偿债能力和抗风险能力都有较大幅度下降，那么目前进行此次交易是否有必要性？

　　此外还有，和然节能2017年仍处于亏损状态，2018年才开始盈利，2019年中期净利1197.30万元，2019年、2020年、2021年净利不低于5000万元、6000万元和7200万元的业绩承诺，是否具有可实现性？

　　在此起彼伏的问询之间，《投资时报》研究员注意到，上半年华通热力盈利水平有所提升。中报显示，该公司上半年实现营收5.70亿元，同比下降1.30%；净利润7049.89万元，同比增长39.16%；扣非后净利润6730.40万元，同比增长35.28%。从收购意愿看，华通热力显然期待通过此次收购提升盈利能力和抗风险能力，提供新的业绩增长点，但它能如愿吗？

　　9个月溢价33%合理吗？

　　9月25日，华通热力披露《重大资产购买报告书（草案）》（下称《报告书》）称，全资子公司北京华意龙达科技发展有限公司（下称华意龙达）拟以现金方式购买三明市骁飞企业管理服务合伙企业（有限合伙）（下称三明骁飞）、宁波源流投资管理合伙企业（有限合伙）（下称宁波源流）分别持有的和然节能60%和10%股权，股权转让价格为4.76亿元。

　　交易完成后，和然节能成为华通热力的控股二级子公司，宁波源流、三明骁飞分别保留和然节能20%、10%股权。

　　企查查显示，和然节能成立于2010年6月，注册资本3.40亿元；交易对手方三明骁飞、宁波源流于2018年5月成立。2018年12月25日，三明骁飞、宁波源流分别以3.57亿元、1.53亿元价格受让和然节能70%、30%股权。和然节能100%股权交易价格合计为5.10亿元。

　　梳理上述信息大致可以看出，此次交易对手方三明骁飞、宁波源流成立7个月后即受让和然节能股份，再过9个月后，又出让和然节能股权，间隔时间均如此短促——为什么？是否合理？

　　根据《报告书》显示，此次交易确定用收益法评估。截至6月30日，和然节能100%股权评估值为6.25亿元。

　　有意思的是，在最终交易价格确定时，和然节能100%股权作价上升为6.80亿元，比收益法评估值溢价5500.00万元。由此，此次交易价格较其账面价值3.40亿元，增值3.40亿元，增值率为100%。最终，和然节能70%股权交易价格为4.76亿元。

　　从数据对比可以看出，此次交易价格（100%股权6.80亿元）较9个月前交易对手方三明骁飞、宁波源流受让的价格（100%股权5.10亿元），溢价达到33%。

　　相隔9个月时间溢价33%，是否具有合理性？此外，交易价格较评估值进一步溢价5500万元是否合理？此次交易作价是否公允？

　　一连串疑问扑面而来。

　　中报显示，截至6月30日，华通热力货币资金余额为1.37亿元，本次交易对价为4.76亿元，两者之间相差3.39亿元，有着不小差距。这也是引发不少投资者心生疑窦所在，华通热力在《报告书》中称，支付此次交易对价的资金来源为自有资金或其他外部融资。

　　值得一提的是，交易价格较账面价值溢价达到100%，华通热力将会形成金额不小的商誉，但《报告书》并没有披露明确的商誉数据。而如果和然节能经营效果未达预期，由此引发的商誉减值，无疑将对华通热力当期业绩造成不利影响。

　　华通热力过去一年的股价走势

　　数据来源：Wind

　　交易必要性何在？

　　根据《报告书》，和然节能2017年、2018年、2019年中期资产负债率分别为76.52%、75.93%及73.53%，呈下降趋势；同期流动比率分别为0.38、0.39及0.41，速动比率分别为0.37、0.38及0.39，呈缓慢上升趋势。

　　上述数据显示，和然节能偿债能力和抗风险能力在不断改善过程中，但远不及华通热力的水平，且远低于可比上市公司的平均水平。

　　《报告书》数据显示，2019年上半年，与和然节能可比的惠天热电、华通热力、联美控股、大连热电等四家上市公司的流动比率、速动比率、资产负债率平均值分别为1.27、1.17、57.81%。

　　对比数据可以看出，和然节能流动比率、速动比率低于可比上市公司平均水平，资产负债率高于可比上市公司平均水平。对此，华通热力称，主要是由于供暖行业属于重资产投入行业，在前期需要大量的投入，和然节能为非上市民营企业，融资渠道有限，仅能通过银行借款及对外拆借融资。

　　“既然如此，两个合理的质疑是，交易完成后，和然节能是否需要华通热力进一步资金支持？华通热力是否存在流动性风险？”一位机构投资者向《投资时报》研究员提出了自己的疑问。

　　《投资时报》研究员注意到，和然节能财务费用近两年有明显上升，从另一个角度透露出，该公司偿债能力和抗风险能力的不足。

　　《报告书》披露，和然节能2017年、2018年、2019年中期的财务费用分别为1010.43万元、1351.95万元和1034.06万元，占其营收的比重分别为4.30%、5.21%和8.30%。财务费用中超过90%是利息支出，其中2019年1至6月财务费用大幅增加主要系当期向地方农商银行、村镇银行及其他非银机构借款利率较高所致。

　　中报数据显示，上半年华通热力的资产负债率为58.39%，净利率为12.16%，流动比率、速动比率分别为1.07倍、1.00倍。《报告书》显示，此次交易完成后，华通热力资产负债率升至74.70%，增幅为27.93%；净利率下降至11.45%，下滑0.71个百分点；流动比率、速动比率分别下降至0.53倍、0.50倍，下降幅度分别为50.39%、50.15%。

　　从数据变化看，此次交易后，华通热力偿债能力和抗风险能力都有较大幅度下降。

　　数据显示，和然节能2017年、2018年、2019年中期净利润分别为-1448.49万元、4188.48万元和1197.30万元。由此可见，该公司2017年仍处于亏损状态，2018年才开始盈利，盈利期间较短，业绩也呈现大幅波动。

　　或许是出于对上述因素、数据等的综合考虑，《投资时报》研究员注意到，深交所在问询函中“毫不客气”的祭出了终极问题——目前进行此次交易是否有必要性？是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条第（五）项的规定？

　　《投资时报》研究员查询《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条第（五）项了解到：上市公司实施重大资产重组，应当符合有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形。

　　此外，此次交易的业绩承诺情况也是聚焦重点。

　　根据《报告书》，评估报告的收益法预测结果显示，2019年下半年、2020年、2021年，和然节能净利润预计为811.71万元、3569.28万元和4589.32万元；而交易对手方承诺2019年、2020年、2021年和然节能净利润分别不低于5000万元、6000万元和7200万元。

　　对比数据可以看出，业绩承诺金额大幅高于收益法评估预测金额，为什么？是否合理？对比实际业绩，和然节能设定的业绩承诺是否具有可实现性？

　　数据多处相互矛盾

　　在《报告书》的开篇“公司声明”中有一段这样的表述：“本公司负责人和主管会计工作的负责人、会计机构负责人保证本报告书及其摘要中财务会计资料真实、准确、完整。”

　　但事实上，《报告书》实在难以称得上“真实、准确、完整”，其中有三处前后表述不一致，存在矛盾、错误。

　　第一处是第119页至120页“标的公司报告期内热力服务业务采购前五名单位”显示，和然节能向西乌珠穆沁旗金山电厂采购金额占比均超过50%；但第120页披露称，“报告期内标的公司热力服务业务不存在向单个供应商的采购金额超过当期采购额50%的情况，未存在对少数供应商严重依赖的情形”。

　　第二处是第126页披露称，赤峰大板热电有限责任公司的供热业务目前委托巴林右旗供暖实施；而第126页披露称，巴林右旗住房和城乡建设局出具的相关说明显示“巴林右旗供暖对赤峰大板热电有限责任公司的委托经营协议长期有效”。

　　第三处是，第220页披露称“标的公司为供暖企业，应收账款主要为应收供暖费”、“供暖费收取对象为用热居民、商户、企事业单位等，具有用户数量多、单笔金额较小的特点”；但和然节能2019年1—6月备考审计报告第37至38页显示前五名单位应收账款余额为6945.39万元，占应收账款期末余额合计数的比例为52.45%。

　　此外，《投资时报》查阅《报告书》后也发现，第235页资产周转能力指标分析的表格中，2017年12月31日/2017年度应收账款周转率为“2.18”，但紧接着这一表格下的文字表述则为：“报告期各期末，标的公司应收账款周转率分别为2.83次/年、2.74次/年及1.43次/年。2018年度应收账款周率低于2017年度，”——文字表述中2017年度应收账款周率为“2.83”，与表格中“2.18”截然不同。

　　矛盾、错误之处多在同一页甚至就是在紧接着的文字中，如此“低级”错误是工作人员手误还是数据编制的实质性问题？答案，或许有待于华通热力对问询函的回复才能清晰。但一家上市公司对一宗4.76亿元收购案的《报告书》竟然如此草率和慢待，真不知要让投资者如何评价其管理能力。