新浪财经上市公司研究院 大眼楼管/王永

　　10月10日，中航善达披露了收购报告书修订版，同时对证监会的反馈意见进行回复。

　　这起关联收购交易对手是上市公司第一大股东招商蛇口及其关联方深圳招商地产，交易完成后，招商蛇口将成为中航善达控股股东。

　　交易标的招商物业评估值为29.9亿元，相比净资产溢价578.02%。而中航善达给招商蛇口的发行价仅为7.9元，贴近每股净资产，相比最新股价，折价近60%。

　　通过这一操作，招商蛇口成功获得上市公司控股权，留给上市公司的是高达24.86亿元的商誉。

　　中航善达溢价578.02%收购 第一大股东低价获得控股权

　　2019年4月28日，中航善达首次披露了向招商蛇口与深圳招商地产购买招商物业100%股权的交易预案。2019年8月23日，公司披露了购买资产报告书草案，9月6日披露了草案修订稿。

　　根据修订稿，中航善达拟以发行股份的方式购买招商蛇口和深圳招商地产合计持有的招商物业100%股权。

　　本次交易前，招商蛇口持有上市公司22.35%的股份，为第一大股东。中航善达交易前无控股股东与实际控制人，交易完成后，招商蛇口直接持股加间接持股达到51.16%，将成为上市公司的控股股东。

　　这起关联交易关注点有两个：

　　一是估值。

　　根据中通诚出具的评估报告，以2019年3月31日为评估基准日，交易标的招商物业评估价值为29.9亿元，交易作价也定为29.9亿元。而招商物业净资产为4.41亿元，交易作价相比净资产，溢价578.02%。

　　对于交易溢价较高的原因，公告称主要原因是，标的公司属于轻资产类的物业服务公司，未来收益较高，（价值）并未体现在账面净资产中。

　　29.9亿元的并购估值究竟合不合理？ 2018年招商物业营业收入与净利润分别为31.3亿元、1.5亿元，并购市盈率约为20倍。港股上市物业公司市盈率普遍超过20倍，比较下来招商物业的并购估值并不算贵。

　　然而招商物业的业绩存在一个疑点，毛利率过低。港股上市的8家物业公司销售毛利率中位数为30%，新三板挂牌的43家物业公司毛利率中位数为22%。而2017年、2018年招商物业毛利率仅为5.92%与7.79%，这个毛利率在新三板43家中小物业公司中也处在倒数的水平。

　　一般来说，物业管理公司的毛利率与酬金制业务占比、非住宅占比、单盘规模等因素有关。比如绿城服务、碧桂园服务等物业公司都有营收规模较大的增值服务，这对于提升毛利率有很大贡献。

　　招商物业绝大部分收入来自物业管理，而且低毛利的住宅物业服务面积占比为 68.41%，这是造成毛利率偏低的重要原因。

　　然而扣除这些因素，仅与同行业公司比较物业管理业务，招商物业盈利能力仍旧偏低。绿城服务2018年物业服务毛利率为11.4%，雅生活服务物业管理服务毛利率为27.4%，新城悦服务则达到27.8%。

　　在反馈回复中，招商物业将毛利率低于同行业可比公司归因为“服务的物业业态不同、公司战略定位因素影响与用工成本影响”。

　　值得注意的是，反馈回复中披露，招商物业销售收入中关联占比近30%。不知道关联交易与低毛利之间有没有关系。

　　二是发行价格。

　　在4月28日发布的交易预案中，中航善达就给出了向两名交易对手的发行价格：参考决议公告日前60个交易日的公司股票交易均价，即8.77元/股。经各方友好协商，购买资产股份发行价格为7.90元/股（派息后调整为7.6元），不低于市场参考价的90%。

　　2018年中航善达每股净资产7.26元，每股收益1.28元。按发行价格算，市净率为1.09倍，市盈率仅6倍多。很显然，这是个较低的价格。

　　收购公告发布后公司宣布复牌，随后股价就开始持续上涨，从4月29日至10月11日，涨幅已经达到94%。中航善达最新股价已经达到18.98元，相较发行价，溢价150%。

　　通过这一操作，相当于第一大股东以较低价格获得了上市公司控股权。

　　近25亿元商誉加4.45亿元应收账款 招商物业能否完成业绩承诺

　　本次交易将给上市公司带来24.86亿元的商誉，占总资产的14.91%。原股东作出的业绩承诺是，2019 年度、2020 年度及 2021 年度净利润分别为不低于 1.59 亿元、1.89 亿元、2.15 亿元。

　　2019年上半年，招商物业扣非净利润为7542.44万元，占当年承诺业绩的47.44%。

　　值得注意的是，从2017年到2019年上半年，招商物业虽然毛利率仅有小幅增长，净利率却明显大幅提升，从2.63%增长到4.94%，由此导致净利润增幅超过营业收入增幅。在反馈回复中，公司仅以各项业务毛利率的提升来解释净利率的提升，明显解释不足。招商物业能否持续提高盈利能力，还有待观察。

　　除此之外还有4.45亿元的应收账款。从2017年到2019年上半年，招商物业应收账款从2.07亿元增长到4.45亿元，增长了114.59%，远远大于期间营收增速。

　　公告披露，应收账款余额增速高于营业收入的主要原因是，“受招商蛇口内部资金统筹调配的需要及付款流程调整的影响，关联方付款速度有所放缓”。

　　关联方回款慢，造成应收账款快速增长。虽然公司披露截至8月31日，大部分关联方应收款项已经收回，占比不小的关联交易对招商物业的影响仍有待评估。

　　本次收购方中航善达，原本是一家多元化经营企业，2011年剥离酒店经营业务，专注地产开发业务。2016年12月，中航善达向保利地产(15.710, 0.00, 0.00%)两家全资子公司转让房地产开发业务相关的资产和负债，聚焦于物业管理。

　　从2016年起，中航善达房地产业务占比从近60%下降到今年上半年的17%左右；物业管理业务则从39%左右上升到近80%。

　　近三年来中航善达业绩停滞不前，2016年营收63.23亿，2017年下滑到58.93亿，2018年为66.56亿。今年上半年营收和净利润分别同比下滑7.66%和32.61%。

　　这笔收购能让中航善达业绩重新起飞吗？