新浪财经上市公司研究院 白酒浪头/肖恩

　　新浪财经讯 近日，　　古井贡酒公布了公司上半年业绩，营收、净利润分别实现快速增长，尤其是归属母净利润同比增速达到39.88%，在二季度营收增速仅为4.5%的情况下利润增速达到近50%，这主要得益于同期销售费用的下降。面对竞争激烈的安徽省市场，古井贡酒选择通过收购黄鹤楼进行对外扩张，但在去年卡点完成业绩承诺后，预计今后几年的业绩压力将加大，相应4.78亿元的收购商誉或将面临减值的风险……

　　二季度营收增速放缓 控费用提利润增速

　　根据古井贡酒发布的2019年半年报，公司实现营收59.88亿元，同比增长25.19%，归母净利润12.48亿元，同比增长39.88%，近年来古井贡酒凭借着年份原浆系列产品实现了快速增长。不过值得注意的是，靓丽的半年报的背后是二季度的低迷，二季度营收仅23.19亿元，环比下降36.79%，同比增速仅4.32%，较一季度43.31%的增速大幅下滑。

　　数据来源：Wind，公司公告

　　营收增速大幅下滑在公司年报中也有所预示，公司发布年报和一季报的时间均为4月27日，在一季度营收与利润增速均表现较好的情况下，预计今年全年的营收增速为17.74%，利润增速只有6.19%。

　　但是二季度收入增速放缓的预期成为现实的时候，古井贡酒却选择了控费用保增长。半年报数据显示，上半年古井贡酒的销售费用为18.40亿元，同比增速仅为15.22%，明显低于同期营收增速以及2018年中及全年的销售费用增速。二季度的销售费用率降低至28.98%，呈现明显的下降趋势。

　　数据来源：Wind，公司公告

　　古井贡酒一方面要面临营收下滑拖累业绩的风险，另一方面则需要在应对安徽省内激烈竞争的前提下开拓全国市场，当前环境下销售费用下降似乎不具备可持续性，下半年，古井贡酒的业绩或面临增速边际滑坡的风险。

　　黄鹤楼业绩承诺压力大 收购商誉或将面临减值风险

　　“西不入川，东不入皖”是说给外来者听的，但对于土生土长于安徽省内的古井贡酒来说，其对于市场竞争的激烈感受颇深，这也是古井贡酒在2016年4月与武汉天龙黄鹤楼酒业正式签署股权收购协议拓展省外市场，古井贡酒以8.16亿元收购黄鹤楼酒业51%的股权，产生了4.78亿元的商誉。

　　同时古井贡酒对黄鹤楼的业绩进行了承诺，2017-2021年营业收入（含税）分别达到8.05亿、10.06亿、13.08亿、17.01亿、20.41亿，2018-2021的收入增速分别为24.97%、30.02%、30.05%、20%。古井贡酒收购湖北名酒黄鹤楼，反映了公司管理层力图求变，尝试用地方特色品牌迅速打开新的市场。

　　不过魔鬼在细节之中，双方当初在敲定股权转让协议的时候对于业绩承诺有一条款：销售净利率不低于11%，这变相约束费用支出，可以说相当于把古井贡酒通过加大促销等方式轻松完成营收承诺的路子堵死了。

　　数据来源：公司公告

　　并且约定，一年没有完成营收及利润率的要求，古井贡需按现金补足，连续两年没有完成，则转让方及黄鹤楼的原股东，有权按原价收回当初出售的股权。这一条款迫使古井贡酒只能把黄鹤楼的营收及利润踏踏实实地提高。

　　不过现实并不像预想的那么好，黄鹤楼2017年营业收入（含税）8.06亿元（承诺业绩8.05亿元），净利润0.81亿元。2018年营业收入（含税）10.07亿元（承诺业绩10.06亿元），净利润0.99亿元，完成率为100.07%，两年均是踩线完成业绩承诺。

　　今年上半年，黄鹤楼实现销售收入4.58亿元，较去年同期的4.29亿元同比增长仅6.76%，与全年30.02%的承诺增速、13.08亿元的承诺营收有着较大差距。在大力促销冲业绩的路子被堵死的情况下，黄鹤楼今年的业绩能不能像前两年一样幸运过关呢？相应的4.78亿元的商誉是否面临减值风险，值得关注。不过，古井贡酒可以适量地在经销商处压些黄鹤楼的产品，但这并不是长久之计，一方面，白酒渠道压货最多2-3个月，另一方面，渠道压货严重反过来也会影响古井贡酒自身年份原浆的销售积极性。

　　安徽省竞争空前激烈 古井贡酒的两百亿目标不易

　　市场经济中，永远不变的主旋律就是竞争，表面光鲜、奇高毛利率的白酒行业也面临同样的问题，除了茅台，谁都不能高枕无忧，尤其是次高端阵列，尤其是四川和安徽，尤其是浓香白酒。

　　古井贡酒作为浓香型白酒企业生在安徽，相比于金种子、　　迎驾贡酒、宣酒、高炉家等，能从中走出来已实属不易，但类似于其他次高端白酒一样，如汾酒、洋河，省内永远是公司的基本盘，若省外折戟，可以选择回归省内，而如果省内地位不保，则面临釜底抽薪般的巨大压力。

　　券商研究数据显示，安徽省白酒企业约550家，而规模以上的达到112家，安徽省白酒市场规模大约250亿元，其中徽酒占比约60%。可以通过各自主要产品的价格区间将其分为三个梯队，古井贡酒的产品主要为古7、古8等产品，主要价格带在100-400元。

　　数据来源：Wind，东北证券

　　根据2018年四家上市徽酒企业的营收数据看，古井贡酒省内营收为59.64亿元（按省内70%估算），市占率达到24%。尽管较洋河在省内32%的市占率还有一定的差距，但当今信息技术发达、物流通畅、安徽市场逐渐放开、类似于青花汾酒和金剑南以及洋河海天系列等大单品在大力推进全国化布局，安徽省白酒市场的竞争会越来越激烈。

　　数据来源：Wind，东北证券

　　前有洋河的海天系列产品面临次高端产品的竞争窘境，后有　　金种子酒在安徽省内几乎快站不脚的失利，古井贡酒上半年营收增速放缓，对黄鹤楼业绩承诺压力较大，一旦行业的风停下来，古井贡酒的故事会不会迎来转折？