交易价格50.5亿元、评估增值率1037%——仅凭这两个数据，上海同达创业投资股份有限公司（下称同达创业，股票代码600647）与辽宁三三工业有限公司（下称三三工业）之间的重组交易就受到市场极大的关注度，加之预案中透露的交易细节存有诸多不寻常和矛盾之处，更令监管部门和市场对其质疑接踵而至。

　　《投资时报》研究员注意到，此前，市场的关注焦点主要集中于三三工业被关联方资金占用不符合重组办法规定、借壳前夕控股股东突击入股三三工业、三三工业上半年仅完成业绩承诺的12.73%等（详见8月26日《投资时报》标题为《交易额超50亿  控股股东突击入股标的 同达创业收购案触发连串诘问》一文）。

　　9月4日晚间，同达创业在延期一次后，回复了上交所8月20日下发的首份问询函。但仅4个小时后，上交所下发二次问询函，针对此次重组交易预案和一次问询函的回复进行追问，要求同达创业就交易估值合理性、业绩增长的可持续性、业绩承诺的可实现性、高资产负债率以及内部控制制度和资金管理制度是否健全等问题进一步做出说明。

　　《投资时报》研究员注意到，上半年同达创业实现营收1510.52万元，同比下降6.88%，净利润2406.71万元，同比增长232.10%，营收下降而净利上升。对此，在中报中，同达创业称，上半年主要利润来源为转让新亚快餐股权取得的收益及公司持有的金融资产公允价值变动收益。数据显示，上半年，同达创业转让子公司新亚快餐股权，实现投资收益1033万元；持有的以公允价值计量的金融资产确认公允价值变动收益1838.17万元、实现投资收益18.33万元。

　　估值合理性再次质疑

　　同达创业8月12日晚间披露重组预案，拟以13.16元/股的价格发行股份，向刘远征、刘双仲、刘艳珍、汇金投资、汇智投资、汇力投资、信达投资、信达创新购买上述个人和公司合计持有的三三工业100%股权。

　　交易完成后，三三工业将成为同达创业全资子公司，同达创业主营业务将由贸易与资产管理业，变更为高端装备制造业。同时，同达创业实际控制人也发生变更，刘远征、刘双仲、刘艳珍将成为同达创业实际控制人，此次交易完成后，三三工业将借壳同达创业实现上市。根据《重组管理办法》相关规定，此次交易构成重组上市。

　　预案披露的同时，同达创业控股股东信达投资和一致行动人信达创新出资10亿元通过受让股权及增资的方式，突击入股三三工业。

　　重组预案显示，截至2019年6月30日，三三工业100%股权的预估值为44亿元。加上信达投资和信达创新的10亿元增资后，整体交易的预估价格为50.5亿元，预估评估增值率高达1037%。

　　对于重组预案中诸多矛盾与可能给同达创业带来潜在风险，上交所在8月20日晚间下发首份问询函，要求同达创业就15个问题做出回复。9月4日晚间，同达创业在延期一次后，对外公告首份问询函回复。

　　然而，回复披露4小时后，上交所即下发二次问询函。

　　《投资时报》研究员注意到，在重组预案及一次问询函回复中，同达创业称，交易预估值的确定依据是三三工业经营情况良好，经营规模不断扩大，净利润增长较快。同时，此次交易最终采用收益法作为定价依据，是建立在三三工业未来获利能力的基础上，将未来的收益折现到现在体现出来。

　　按照业绩补偿协议，业绩补偿义务人承诺，三三工业2019年至2021年实现净利润分别不低于2.8亿元、3.9亿元、5.3亿元。若重组未能在2019年12月31日前实施完毕，则承诺期相应延至2022年。

　　值得关注的是，预案及一次问询回复披露，同达创业选取的是2017年以来已完成的专用设备制造业6家公司重组案例作为可比交易，但未明确相关交易评估溢价情况。

　　数据显示，此次交易中，三三工业交易承诺期（2019年至2021年）市盈率和承诺期第一年（2019年）市盈率分别不低于11.00倍和15.71倍；选取的6个同行业可比交易的交易承诺期市盈率平均值为10.45倍，承诺期第一年市盈率平均值为13.41倍。

　　这意味着，三三工业承诺期市盈率和承诺期第一年市盈率均高于可比交易。

　　《投资时报》研究员留意到，选取的6个同行业可比交易中，有一例是2017年中铁工业（股票代码600528）通过资产置换，取得了盾构机行业龙头企业中铁装备的100%股权。根据交易报告书，中铁装备100%股权采用收益法评估结果，评估价值29.41亿元，评估增值率266.85%。2015年中铁装备实现营业收入16.04亿元，净利润2.32亿元，是国内盾构机行业龙头企业。

　　对比来看，同达创业和三三工业的重组交易中，三三工业100%的股权也是采用收益法评估结果，预估值为44亿元，评估增值率1037%，远远高于中铁装备的评估增值率。

　　且2018年三三工业实现营业收入10.93亿元，净利润1.83亿元，与2015年中铁装备的营收净利，存有不小的差距。

　　产能利用率大幅下降至12%

　　《投资时报》研究员同时留意到，预案及一次问询回复的信息显示，2016年—2018年以及2019上半年，三三工业实现营收分别为3.84亿元、7.18亿元、10.93亿元、3.02亿元，净利润分别为0.39亿元、1.24亿元、1.83亿元、3563.28万元。

　　该公司2017、2018年度营业收入增长率分别为87.23%、52.12%，高于同行业可比公司平均18.64%和26.64%的增速，但三三工业2017年度净利润增长率220.61%，与同行业可比公司平均增长率196.44%基本持平。且从2018年度数据看，三三工业净利润增长率47.87%，低于同行业可比公司71.24%的数据。

　　比对上述数据可见，三三工业营业收入增长率高于同行业可比公司，但2018年净利润增长率低于同行业可比公司，为何会出现这种矛盾情形？

　　同时，数据显示，三三工业2016年、2017年、2018年的研发投入占营业收入的比例分别为3.41%、3.04%、3.21%，均低于同行业可比公司。值得一提的是，三三工业对外公开称，通过收购加拿大卡特彼勒，三三工业在技术上实现了“弯道超车”，同时也一直将技术研发放在第一位。

　　“一直将技术研发放在第一位”，但数据却是“研发投入占营业收入的比例低于同行业可比公司”，原因又是为何？ 

　　数据还显示，三三工业2019年上半年实际实现净利润3563.28万元，仅完成业绩承诺（2.8亿元）的12.73%。

　　三三工业第一年业绩承诺如何达标？

　　针对上述诸多问题，上交所亦要求结合三三工业净利润增长率下降、研发投入低于同行业可比公司的情况，分析说明三三工业业绩增长的可持续性和业绩承诺的可实现性。

　　《投资时报》研究员注意到，事实上，上半年净利大减的背后，是三三工业实际产能利用率锐减。三三工业的产能利用率数据变化数据也凸显出三三工业在业绩增长方面是否具有可持续性尚存疑。

　　同达创业在一次问询回复中称，2018年三三工业净利润增长，主要是由于当年产能利用率由30%（生产15台）提高到40%（生产20台），盾构机销售收入实现大幅增长造成的，之前的2016年、2017年三三工业产能利用率一直为30%。解读估值合理性时，同达创业回复称，三三工业产能不断释放，产品结构逐渐丰富，营业收入及毛利额逐年上涨，经营状况逐年向好，市场销量逐年提升，盾构机销量由2016年的3台增加至2018年的23台，2019年销售盾构机预计不低于30台，未来收入增长潜力较大。

　　而一次问询回复同时又显示，三三工业2019年上半年产能利用率大幅下降至12%，产量只有3台。

　　全年销售预计增加到30台，半年却只实际生产3台，三三工业为何出现这种匪夷所思的情形？有何难言之隐？

　　《投资时报》研究员注意到，一次问询回复对产能利用率下降的解读是：三三工业拥有充足的盾构机产能，但受资金规模的限制，产能利用率没有得到充分的释放。

　　数据显示，三三工业2016—2018年度的资产负债率分别为97.54%、93.02%、86.03%。2019年上半年依旧维持在86.67%的高位，但与2018年相差不大，低于2016年、2017年的数据。

　　为何产能利用率却显著低于2016年（产能利用率30%）、2017年（产能利用率30%）、2018年（产能利用率40%）？

　　在这两组数据对比面前，一次问询函中的解读有些苍白无力。

　　是否符合《首发办法》规定？

　　对三三工业资产负债率高企的情形，上交所同样予以了重点关注。预案及问询回复披露，6家同行业可比公司2016—2018年度的资产负债率平均值为66.06%、58.49%、58.90%，三三工业明显高于同行业可比公司。

　　为此，上交所要求同达创业说明三三工业资产负债率高于行业公司的原因及合理性，并补充披露，截至2019年底，三三工业将到期且未展期债务合计金额，以及对近期到期债务的具体偿还安排和能力。

　　在一次问询函回复中，同达创业称，随着信达投资的增资到位，三三工业的营运资金将得到充实，产能利用率将得到释放。

　　资料显示，根据协议，同达创业与三三工业的交易中嵌入了两家公司10亿元突击入股条款：信达投资拟合计向三三工业投资不超过8亿元，其中拟以1.5亿元受让刘远征所持部分三三工业股权，6.5亿元用于向三三工业增资；信达创新拟以2亿元受让刘远征所持三三工业部分股权。

　　数据显示，以三三工业2019年6月30日未经审计的财务数据进行模拟测算，在信达投资向三三工业增资完成后，三三工业2019年6月30日的资产负债率将下降到70.82%，资产负债率接近同行业公司的平均水平。

　　同达创业控股股东突击入股将会降低三三工业的资产负债率，但这一在A股市场较为少见的操作，也有着其他附带影响。

　　上交所指出，此次交易构成重组上市，应符合《首发办法》相关规定。上交所关注到，预案及问询回复披露，信达投资或其指定第三方于受让标的公司股权及增资时拥有要求刘远征、刘双仲、刘艳珍进行回购的权利以及要求刘远征、刘双仲、刘艳珍提供的相应担保的权利，具体安排由届时各方另行签署协议进行约定。

　　对此，上交所要求同达创业补充披露，上述安排和协议约定是否可能导致三三工业股权结构和控制权不稳定或产生重大权属纠纷的情形，是否符合《首发办法》相关规定。

　　《投资时报》研究员注意到，上交所在二次问询函中还对三三工业存在被关联方资金占用的情形是否符合《首发办法》相关规定提出了质疑。

　　数据显示，截至9月4日（一次问询回复出具日），汇智投资、汇力投资对三三工业的资金占用已全部归还；三三工业实际控制人刘双仲、刘艳珍实际控制的北方重工占用三三工业2.78亿元资金仍未解决。

　　根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十条规定，发行人有严格的资金管理制度，不得有资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形。

　　在一次问询回复中，同达创业称，此次交易聘请的会计师针对三三工业出具无保留意见的《内部控制鉴证报告》后，可认定三三工业内部控制制度健全及有效执行。但显然，这个回复并不具有足够的说服力。

　　2019年还剩下不到4个月时间，三三工业要完成今年业绩承诺的经营压力不容小觑，同时，要扫除不符合《首发办法》规定的硬伤、解除监管和市场的质疑也需要一些时日。

　　三三工业借壳同达创业实现上市，是否能在年内成行？