本刊特约作者 唐朝／文

　　看好古井贡酒（000596.SZ）主要就是两点，首先，它是在最残酷的市场里搏杀出来的赢家；其次，具备从地方名酒走向全国化品牌的文化内涵和基础。

　　截至目前，这个看法没有变化。

　　古井贡酒是一个简单的企业，报表非常干净。以最新的2019年半年报为例，总资产125亿元，有息负债为零，近40亿元负债均为经营性预收和应付。

　　资产当中，可以归为类现金资产的约68亿元，存货24亿元（主要是基酒），厂房设备土地等经营资产33亿元。以上资产中，“略软”一点的是经营资产里包含的收购黄鹤楼酒业带来的4.8亿元商誉，但目前没有任何减值的迹象和可能。

　　现金流方面，由于期末应收票据全部为银行票据，应收账款仅0.3亿元，相对于125亿元总资产规模，年度过百亿的营收规模，这0.3亿元应收占比近于零，可以忽略。

　　利润表方面，本次半年报，营收59.9亿元，同比增长25%；净利润12.5亿元，同比增长40%。

　　2019年进入百亿元阵营，是三根指头捏田螺——稳拿了。

　　省钱增利

　　这个成绩不仅大大超过我的预期，相信也超过管理层的预期，因为就在2019年4月26日发布的2018年年报里，公司管理层给出的预计是：2019年营收预计增长18%，利润总额增长6%。

　　由于一季报和2018年年报是同时发布的，在已知一季报营收同比增长43%、净利同比增长35%的状况下，做出全年营收增长18%、利润总额增长6%的展望，其实可以看出管理层对二季度情况比较悲观。至少在4月底时反映出来的情况，大致是悲观的。

　　公司二季度营收情况的确不怎么理想，单独第二季度实现营收仅23.2亿元，同比增长仅4.5%，也基本吻合管理层的判断。

　　第二季度营收增幅不利，除了当季度是淡季因素之外，主要是消化一季度全国化招商布局带来的渠道存量。

　　超预期的是净利润增长，上半年净利润同比增长40%，其中第二季度净利润同比增幅超过50%，远远超过营收增长速度。

　　那么，这个高于营收增长的净利润增长主要来自哪里？看利润表构成可以知道，主要是从销售费用里节约出来的。

　　对应上半年59.9亿元营收，公司支出销售费用18.4亿元，占比30.7%。相对于上年同期的33.4%的销售费用占比，相当于少支出1.6亿元销售费用，直接提升净利润约1.2亿元。

　　如果抛开销售费用节约的因素，净利润同比增长就从40%降低为27%，基本和营收增速同步。

　　关于古井贡酒的费用投放和策略问题，在2018年5月就提过：“自2017年行业复苏，古井贡有了节约费用提高利润的迹象。”

　　这次费用节约，也只是这个趋势的持续。其策略仍然是此前文章表述过的“炮兵轰完步兵冲”，品牌广告（炮兵，空中力量）和终端促销（步兵，地面力量）交替推进。

　　黄鹤楼酒业能否如期达标

　　但这次报表里，有个不乐观的因子：黄鹤楼酒业。

　　古井贡酒2016年收购黄鹤楼酒业51%股权的时候，和原实际控制人王天龙家族签过对赌条款。承诺2019年含税营收不低于130812.5万元——这个数字是按照承诺2017年8.05亿元含税营收，2018年同比增长25%，2019年同比增长30%计算出来的，所以有零有整的——否则将收购的股权原价卖回给王天龙。

　　2017年和2018年的承诺，均是卡线达标，精准的已经让老唐在之前的文章里写道：“有明显的操作痕迹，有点令人生疑——申明，我不是说造假，我指可能利用渠道平滑销售，以完成业绩承诺，规避对赌回售条款。”

　　2019年上半年，黄鹤楼酒业的营收仅4.58亿元，同比增长6.8%。按照承诺数据，下半年同比增长必须要超过50%，看上去相当艰巨。而且，由于对赌协议承诺了每年的净利润率不能低于11%（净利润/不含税营业收入），这意味着想通过大额投放费用，战略性亏损来推高营收的路，也是被睿智的王天龙提前堵死。

　　不知道古井贡酒手头藏有什么巨招，能够让黄鹤楼在下半年达到50%以上的高速增长。但想必白干四年、原价退回股权这种战略性失败的事儿，古井贡酒是一定不会干的。

　　最坏的情况可能是古井贡酒让本部的利，通过古井渠道吞下黄鹤楼的货，硬推营收和净利润。

　　但若是这样，难题在后面跟着：2020年的增长承诺也是30%，而且由于2019年基数的抬高，这个30%增长难度不比2019年的小（对赌的最后一年是2021年，承诺营收增长20%）。

　　以2019年上半年的情况看，黄鹤楼酒业恐怕还要让古井贡酒的梁金辉董事长及管理班子多操心了。

　　估值仍处于合理区间

　　最后，说说对古井贡酒的估值。

　　2018年5月28日，对主要白酒企业点评里，老唐清楚地写下对古井贡B的估值和看法如下：“125亿元市值买入，上涨70%达到210亿元市值后，仍然是一个‘送钱的Bug’。”

　　自210亿元市值后，一年零3个月，古井贡B又上涨了约50%，目前市值约315亿元。

　　奇妙的是，两年时间从125亿元上涨到315亿元后，此刻古井贡B依然低估，依然满足三年翻倍的老唐估值法买入要求。

　　在5月4日的对主要白酒企业点评里，老唐写道：2019年超过20亿元净利润概率非常大。现在，半年报亮相，净利润12.48亿元。下半年即使是零增长，净利润也能达到20亿元。

　　考虑到本次白酒行业性景气已经四年了，对未来三年白酒行业性的增长机会，我持相对谨慎态度——贵州茅台（600519.SH）除外。

　　但对于类似古井贡酒这种具有全国化能力、从竞争最为惨烈的安徽市场拼杀出来的赢家，我认为，取得超过名义GDP增速的增长概率还是非常大的。以2019年20亿元（实际净利润最终落在22亿元左右的概率最大）为基数考虑，按照10%增长率估算，预计2022年净利润为26.6亿元。

　　在3%-4%无风险收益率条件下，对于净利润几乎是纯现金的古井贡酒给予25倍市盈率，则2022年合理估值为666亿元。这一市值对古井贡A和B股通用。

　　鉴于国际形势不确定性增加，汇率波动幅度加大，对以港元报价的B股估值额外增加10%波动幅度，即古井贡B三年后估值区间调整为666亿±10%，老唐的买点调整为333亿元人民币以下，当前315亿元人民币位于买入区域。

　　声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有文中所提及的古井贡B