本刊特约作者 阮希阳／文

　　目前，两市已经有超过400家上市公司发布了2019年半年报业绩预告，其中预喜(包括预增、略增、续盈、扭亏等预警类型)企业占比达43%。最为亮眼的当属开尔新材（300234.SZ），公司预报净利润增幅高达9280.86%。这是一家从事搪瓷材料的公司。

　　是因为这个行业在2019年遇到了爆发式增长吗？并非如此，2018年上半年，公司实现净利润仅有69万元，因为基数过低，所以同比增幅成了天文数字。而公司的半年报预报数据也存在着成色不足的情况。

　　公司2019年一季报显示，净利润为4345万元，按照这个数据结合中报业绩预测数据倒推的话，二季度实现的净利润只有2000万元左右，不足一季度的一半。

　　中报预喜是因为同比太糟糕

　　据2018年中报，公司营收仅为9673万元，同期成本却超过1亿元，营业利润亏损。公司卖掉一部分金融资产带来了非经常性损益，才勉强维持归母净利润69万元。

　　从业绩来看，公司上市以来几乎没有长进，净利润基本维持在盈亏平衡点，只有2014年勉强过亿。

　　2017年和2018年连续两年亏损，根据证监会的规定，2019年继续亏损的话，公司将暂停上市。

　　为了避免这一情况，公司是如何自救的呢？对于绝大多数连续亏损的上市公司来说，大概率是没有什么太好的办法扭亏为盈的。

　　一般都采用几个套路：一是通过关联交易来增加营收和利润；二是出售设备、房产，改善公司经营；三是出售子公司或者部分股权获取收益。

　　随着开尔新材地铁业务的改善，一季度的营收质量有了改善，尤其是毛利大幅提升。和上一年同期毛利为负数相比，公司2019年一季报的毛利率超过30%，因此净利润大幅改善。但这并不是公司上半年净利润暴增的原因。

　　为公司的一季报贡献利润最多的并非经营，而是投资收益，高达3996万元。主要包括处置参股公司沃驰科技股权所得收益、持有立昂技术股权期间公允价值变动损益等。

　　短期借款新增的背后

　　对比近几年的财报，会发现公司近年来几乎是“佛系”经营。账面不缺钱，虽然经营不善，但营收不高，成本不高，即便亏损的年份，金额也不大。把大量现金拿去理财，每年有一定的理财收益，近年来尤其是2016年以来长短期借款几乎为零。

　　但是，2019年一季报显示，公司新增了4000万元短期借款，从年初的1000万元增加到5000万元。公司营收和成本较上年同期有大幅提升，那么，公司借款是为了扩大生产经营吗？

　　现金流量表显示，公司一季报的经营性现金流略有盈余，投资性现金流略有亏空，二者几乎可以抵平。筹资性现金流净额居然是-5453万元。其中，支付其他与筹资有关的现金流出高达9490万元。据季报披露，是因为公司支付股票回购款所致。

　　在政策的鼓励下，股票回购俨然成为一种时尚，这是一种稳定股价、优化资产结构、提升投资者持股价值以及激励员工的一种有效手段。但是显而易见，回购股票应该量力而行。开尔新材在盈利能力不足的情况下，承诺回购5000万元到1亿元的股票，不得不采用贷款的方式来实施。这样的操作似乎有些反常。

　　再注意另外一个事项。

　　公司董事长邢翰学、副董事长邢翰科和副总经理吴剑鸣三人持有的股份分别占公司总股份的33.36%、9.87%和10.33%。邢翰学与吴剑鸣是夫妻关系，而邢翰科是邢翰学的弟弟，因此三者为一致行为人，实际掌握着公司的控制权。三人的股权质押情况，则从一定程度印证了高管对公司经营情况的信心。

　　据Wind数据，截至6月21日，吴剑鸣股权质押率为98.01%，邢翰学股权质押率为98.01%，邢翰科股权质押率为100%。持股过半的三大股东，已经将他们绝大多数股权进行了质押。

　　股权质押是一种便捷的融资手段，大股东股权质押率过高的公司，往往有几个共同点，一方面可能大股东从事的经营范围比较广泛，除了上市公司外，其他行业资金周转困难，需要质押上市公司股权进行筹资；另一方面，上市公司本身可能资金状况不佳，缺乏足够的生产经营资产进行抵押，大股东不得不质押股权为上市公司筹资。

　　但是，比较奇怪的是，开尔新材的账面并不缺钱。资产负债率只有20%左右，2018年年报中，货币资金9552万元，理财6500万元。和公司2.9亿元的年销售收入相比，资金比较充裕。公司账面固定资产高达2.35亿元，理论上贷款也不成问题。一季报中，账面出现了5000万元的短期借款。这说明公司一是不缺钱，二是贷款没难度。

　　那么，公司“三巨头”把绝大多数股权质押出去的目的何在？

　　结合公司大股东股权质押情况和公司贷款实施回购，基本可以得出一个结论，公司回购股份，最可能的主要的目的是维持股价，避免被平仓。

　　设立合资企业也有目的

　　年报显示，2017年初，开尔新材投资设立了宁波梅山保税港区开尔文化投资合伙企业（有限合伙）（下称“开尔文化”）；2018年年初，投资入伙了杭州义通投资合伙企业（有限合伙）。

　　据天眼查显示，上述两家投资标的中，前者的主营业务为文化项目投资、实业投资、资产管理；后者的主营业务为股权投资和投资管理服务。

　　开尔新材在主营业务经营不佳的情况下，为什么还要去投资股权投资企业？这也是A股上市公司是比较常见的操作，通过投资合伙企业保壳。具体实现方式是，在公司业绩尚可的年份，投资这类合伙企业，待公司面临暂停上市的时候，卖掉一部分或者全部股份实现巨额投资收益，从而确保净利润为正，安全保壳。

　　由于对其中一家合资企业——开尔文化的核算出现了差错，开尔新材在2018年年报中披露了以前年度的会计差错调整，将之前未并表改为并表：调减2017年年末资产总额、净资产分别为490万元与499.86万元，调减2017年度归属于母公司股东的净利润499.86万元。

　　从会计差错调整情况可以推算，开尔文化的净资产和净利润均为负数。这样一家公司，一方面成立两年多没有实质性业务，另一方面已经资不抵债，开尔新材成立开尔文化的用意存疑。

　　市值管理花样多

　　据2018年年报，开尔新材对五年以上1.36亿元的应收账款全额计提坏账准备，并将第四大客户的应收账款全额计提坏账准备。

　　公司近五年来并没有出现较高的营收增长，因此，其应收账款账龄构成应该是相对稳定的，但是从计提金额看，五年以上的应收账款差不多占公司2018年年报应收账款的一半。

　　根据公司的坏账准备计提标准，超过五年的一律100%计提坏账准备，因此精准的倒推到五年前，2013年的年报显示，1.36亿元是当年接近一半的销售收入。从五年后计提坏账的情况看，2013年的的营收质量非常可疑，现金流量表也提供了证据，2013年虽然盈利，但当年的经营性现金流量净额为负数，说明公司的精英很可能并没有收到净现金，存在着虚增营收的可能。

　　由于公司的客户欠款构成比例并不正常，对此，深交所也向公司发去了问询函，质疑是否存在关联方资金占用或财务资助的情形。

　　同样在2013年，公司收购浙江晟开形成了137万元的商誉。到了2015年，公司又收购杭州天润形成2099万元的商誉。2017年，收购无锡金科尔形成131万元的商誉。然而，这些都在2018年计提了商誉减值准备。尤其是商誉金额占绝大多数的杭州天润，仅仅收购了三年就全额减值，并不符合商业逻辑。

　　据天眼查显示，杭州天润是一家从事节能环保设备的新能源公司。开尔新材的年报披露，杭州天润2018年营业收入仅737万元，亏损125万元，通过查阅2018年中报发现，该公司的营业收入和年报数据一致，说明公司在上半年就已经停止经营。从优质标的到停业，仅仅用了不到三年，公司的并购决策疑点重重。

　　结合开尔新材近年来的财务数据的变化，发现它从2013年开始，有计划的通过和大客户进行赊销做大收入维持利润，收购质地不佳的子公司，并在2019年成立和主业无关的投资合伙企业。

　　在公司运用各种市值管理手段的同时，大股东几乎质押了全部持股，这样的状态能否做好公司的经营呢？只能拭目以待。