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名家汇的纸面财富

2019年07月01日 11:34    来源: 证券网    

  本刊记者 杜鹏/文

  名家汇(300506.SZ)是一家从事照明工程的上市公司,自2016年上市以来连续保持高增长。然而,这种高增长是以应收款和存货大幅增加为代价的,完全没有任何的现金流入,全是纸面利润;为了维持高增长,上市公司还不惜花大价钱对外收购同类业务标的,标的资产同样存在现金流差的问题,且盈利能力畸高,财务真实性存疑。

  支撑名家汇过去高增长以及外延并购的资金,几乎全部来自于资本市场和银行贷款,这是一种高度依赖融资的增长方式,“融资-高增长-再融资-高增长”如此循环下去。整个链条的关键在于再融资,一旦再融资不顺畅,高增长难再延续,戴维斯双杀在所难免。

  更值得警惕的是,名家汇疯狂融资维持高增长背后,控股股东已经通过质押和转让方式套现了巨额资金,留给上市公司的却是一堆应收款和存货,以及急剧恶化的资产负债表。

  纸面利润

  2016年3月,名家汇正式登陆创业板。自上市以来,公司业绩保持高速增长,2016-2018年的收入分别为4.16亿元、6.82亿元、13.07亿元,同比增速分别为67.98%、64.02%、91.61%;净利润分别为1.01亿元、1.74亿元、3.16亿元,同比增速分别为102.27%、72.72%、81.83%。

  2019年一季度,公司继续保持高增长,收入和净利润分别为2.62亿元、7019万元,同比增速分别为71.48%、105.20%。

  然而,这种高增长带来的只是纸面利润,根本没有任何净现金流入。财报显示,2016-2018年,公司经营现金流净额分别为-1.17亿元、-2.36亿元、-2.01亿元,2019年一季度为-286万元。

  那么,名家汇赚来的钱都去哪儿了呢?从资产项构成来看,赚来的钱大多变成了应收款和存货。截至2018年年末,公司应收账款、长期应收款、存货的账面价值分别为8.69亿元、7.87亿元、5.81亿元,三者合计22.37亿元,占总资产的比例高达65.45%。

  这是一种极其不健康的资产结构,主要是由公司商业模式所致。公司主营业务为照明工程业务,客户以政府机构及房地产企业为主,相对这些客户公司议价能力低,处于弱势地位,需要垫资。因此,这是一门苦生意。

  再者,名家汇自身的激进扩张也不容忽视。Wind资讯显示,公司2018年营业周期高达475天。按照申万三级行业划分,公司属于装修装饰行业,该细分行业中共有24家上市公司,公司营业周期天数位列第五名,周转天数要高于大多数行业内上市公司。

  如果再将长期应收款考虑在内的话,公司2018年营业周期将高达656天。这也就意味着,从施工开始到最终收回工程款的时间要接近两年。

  根据2018年年报应收账款明细科目,名家汇1年以上应收账款账面余额高达3.51亿元,占应收账款总额的比例为35.02%,回款状况不容乐观。

  比如,2017年公司1年以内和1-2年的应收账款账面余额分别为1.83亿元、1.45亿元,2018年1-2年和2-3年以内的应收账款账面余额分别为1.33亿元、1.26亿元,回收率分别只有27.32%、13.1%。

  蹊跷的收购

  赚不到真金白银的名家汇,却仍要花大价钱对外收购。

  5月27日,名家汇发布重组预案称,上市公司拟向徐建平等9名股东购买其持有的永麒照明45%股权,交易作价为4.66亿元,其中以股份方式支付3.03亿元、以可转换公司债券方式支付4658万元、以现金方式支付1.16亿元。

  与此同时,公司拟向不超过5名特定投资者发行可转换公司债券募集配套资金不超过2.7亿元,用于支付本次交易现金对价、补充流动资金等。

  在发起本次收购之前,名家汇已经在2018年进行了一轮收购。2018年3月,名家汇以支付现金方式购买永麒照明55%股份,对价为2.48亿元。

  交易标的永麒照明主要从事照明工程的设计、施工业务,工程施工项目主要为市政照明工程及地产照明工程,旗下有一家控股子公司、两家分公司。

  预案显示,2017年和2018年,永麒照明收入分别为1.77亿元、3.98亿元,净利润分别为4340万元、1.15亿元。而且,交易对象还给出了极高的业绩承诺,即2019-2021年净利润将分别不低于1.3亿元、1.7亿元、2.2亿元,三年合计5.2亿元。

  此次交易中,永麒照明45%股权交易作价4.66亿元,对应全部股权估值10.36亿元。按照2018年净利润计算,此次收购PE只有9倍。如果上述三年承诺净利润能够实现的话,那么上市公司三年就能够收回过半的本金。

  交易对象为何会以如此便宜的价格卖给上市公司呢?资产价值本质上来讲是未来现金流的贴现值,而永麒照明与上市公司的主营业务和商业模式完全一致,同样存在现金流差的问题。

  按照收购公告和年报披露,2016-2018年,永麒照明经营性现金流净额分别为-669万元、-595万元、2931万元,2016年和2017年经营现金流完全入不敷出,2018年现金流虽然已经转正,但是却远远少于净利润值。如果按照永麒照明2018年的经营现金流计算,上市公司至少要35年才能够收回本金。因此,交易对象选择将永麒照明卖给上市公司,不失为一个明智的选择。

  反之,对于上市公司而言,买回来的则又是一堆应收账款和存货。而且,标的资产的盈利能力也存在疑问。

  收购报告披露,2017年和2018年,永麒照明净利润分别为4340万元、1.15亿元,期末净资产分别为6396万元、1.79亿元。简单按照“净利润/期末净资产”计算,永麒照明2017年和2018年ROE分别为47.37%、55.65%。

  Wind资讯显示,在申万三级“装饰装修”行业24家上市公司中,2018年加权ROE最高的是东易日盛(002713.SZ),但也只有21.48%。试问,永麒照明作为一家工程施工企业,凭什么能够获得50%左右的ROE呢?

  按照杜邦公式,ROE=净利率×资产周转率×权益乘数。据此计算,永麒照明2018年净利率、资产周转率、权益乘数分别为29.03%、0.96、2.32,而名家汇分别为26.33%、0.52、1.74。

  对比可以发现,永麒照明超高ROE的最主要原因来自于,其资产周转率要远远高过名家汇,高出来接近1倍,试问永麒照明是如何做到的呢?

  疯狂融资

  支撑名家汇过去高增长以及外延并购的资金,几乎全部来自于资本市场和银行贷款。

  2016年3月,名家汇IPO上市之时募集资金2.57亿元,仅6个月之后,上市公司便迫不及待抛出了高达17亿元的再融资计划。

  2016年9月30日,上市公司发布公告称,拟向不超过5名特定对象募集资金总额不超过17亿元,非公开发行股票数量不超过7000万股。不过,名家汇的愿望并没有全部达成,在再融资政策收紧背景下,最终仅募集了8.8亿元。

  至此,名家汇已经累计从资本市场融资11.37亿元,如果此次2.7亿元的可转债发行计划能够成行,那么上市公司累计融资金额将高达14.07亿元,占当前净资产的比例高达72.15%。

  与此同时,名家汇账面上还有大量的银行贷款。截至2019年一季度末,公司短期借款、长期借款分别为5.36亿元、5000万元,有息负债合计5.86亿元。

  没有这些融资就没有名家汇过去几年的高增长,这是一种高度依赖融资的增长方式,“融资-高增长-再融资-高增长”如此循环下去,整个链条的关键在于再融资,一旦再融资不顺畅,高增长将可能终止,戴维斯双杀在所难免。

  更值得警惕的是,上市公司疯狂融资维持高增长背后,控股股东已经通过质押和转让方式套现了巨额资金。

  2019年1月19日,名家汇公告称,控股股东及实际控制人程宗玉累计质押股份1.16亿股,占其持有公司股份总数的73.71%,占公司总股本的33.56%。按照6月25日收盘价计算,名家汇总市值为64.37亿元,按照4折质押计算,程宗玉通过质押套现的资金高达8.64亿元。

  6月26日,名家汇公告称,程宗玉拟将其持有的公司3924万股股份协议转让给中国新兴集团,占公司总股本的11.38%,转让价格为16.98元/股,转让总价款为6.66亿元,转让完成后,中国新兴集团将成为公司第二大股东。

  与此同时,高管也是一直在忙着减持。Wind资讯显示,自上市以来,公司高管减持股份数量总计368.11万股,减持金额合计9301万元。

  而在控股股东和高管疯狂套现背后,留给上市公司的却是一堆应收款和存货,以及恶化的资产负债表。

  截至发稿,名家汇没有对《证券市场周刊》记者的采访要求做出回应。

(责任编辑:韩艺嘉)


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