长江商报消息在打造了知名水品牌农夫山泉之后，钟睒睒试图将旗下的北京万泰生物药业股份有限公司（简称“万泰生物”）推进资本市场。

　　当过泥瓦匠、做过记者，经销过娃哈哈，打造出了农夫山泉、农夫果园、尖叫等知名品牌，钟睒睒称得上一名传奇浙商。但是，相较于农夫山泉超强的盈利能力，万泰生物要逊色很多。

　　报告期（2016年至2018年），万泰生物营业收入实现了小幅增长，净利润也在增长，且在去年出现大幅增长，但扣非净利润大幅下降，去年为1.19亿元，较2016年减少0.14亿元。

　　此外，政府补助及税收优惠对万泰生物的净利润贡献不菲。报告期，公司合计获得政府补助0.92亿元，所得税优惠金额合计为0.68亿元。

　　盈利能力下滑的万泰生物与其费用居高不小密切相关。报告期，公司销售费率平均为28%，超出行业均值约8个百分点，居行业之首。

　　万泰生物采取以经销模式为主的销售模式，去年，其经销商数量为1191家，较2016年减少202家，年销售额低于10万元的经销商高达519家，接近一半。

　　备受关注的是万泰生物偿债能力。2016年、2017年，万泰生物的资产负债高于行业均值，流动比率、速动比率低于行业均值。而在去年，公司突击增资1.80亿元。

　　年售低于10万元的经销商占比近半

　　二度冲击A股市场的万泰生物夙愿能否达成，或与其盈利能否持续密切相关。

　　证监会官网显示，万泰生物早有上市之意，并在2016年6月16日向证监会递交了上市申请。令人意外的是，排队一年多后，公司选择了终止审查。

　　去年，万泰生物卷土重来，于当年11月向证监会递交上市申请，并很快进行了预披露。今年6月6日，公司更新了招股书。

　　从三份招股书披露的经营业绩数据看，万事泰生物的净利润后劲不足，盈利能力难以持续。

　　数据显示，2013年至2018年，万泰生物实现的营业收入分别为4.99亿元、5.96亿元、6.81亿元、8.44亿元、9.50亿元、9.83亿元。2013年至2017年，营业收入平均年增亿元，但在去年增速明显放缓，仅增长0.33亿元，增幅仅为3.47%。

　　营业收入还能保持持续增长势头，净利润及扣非净利润就相形见绌了。2013年至2015年，其净利润为7985.98万元、11846.01万元、10967.67万元（招股书中，对2015年净利润、扣非净利润数据存在差异）。同期扣非净利润为7310.97万元、10033.36万元、11845.08万元，稳步增长。

　　但2016年-2018年，其净利润为13147.83万元、15035.86万元、29287.61万元，去年的净利润较2016年翻了一倍多，较2017年也增加了14251.75万元，增幅达94.79%。这一超高速增长与营业收入增幅严重不匹配。

　　事实上，2018年净利润大幅增长，源于出资非流动资产收益及政府补助等。报告期，万泰生物扣非净利润为13261.79万元、11148.05万元、11881.50万元，去年的扣非净利润较2017年仅增加733.45万元，增幅为6.58%，较2016年还减少了1380.29万元，降幅为10.41%。

　　纵览2013年至2018年这6年经营业绩，营业收入接近翻了一倍，扣非净利润从2014年开始基本上是止步不前。这也表示，万泰生物的主营业务盈利能力基本上没有随着营业收入增长而提升。

　　扣非净利润与营业收入增长不匹配，与万泰生物的费用居高不下有一定关联。

　　报告期，公司的期间费用为4.73亿元、5.21亿元、5.57亿元，分别占当期营业收入的56.08%、54.91%、56.71%。由此可见，公司每年一半以上的营业收入被费用吞噬了。

　　具体来看，报告期，销售费用占营业收入的比例为29.85%、28.02%、27.04%，在28%左右徘徊。去年，管理费用大幅增长至1.54亿元，增幅高达63.96%。

　　同业可比上市公司2016年、2017年的销售费率为21.42%、20.98%，均比万泰生物的29.85%、28.02%低约8个百分点。同期，管理费率也比万泰生物低约8个百分点。

　　值得一提的是，万泰生物以经销为主、直销为辅。2016年，其经销商数量为1393家，去年锐减202家至1191家。截至去年底，年销售额低于10万元的小经销商多达519家，占比超过43%。

　　6年7次股权转让价格上蹿下跳

　　万泰生物还存在股权密集转让、估值差异较大的异常情形。

　　招股书显示，万泰生物的前身为北京万泰生物制品有限公司，成立于1991年4月24日，系由北京市福瑞生物工程公司与日本国长富有限会社共同出资设立的中日合资企业。

　　成立之后，万泰生物经营不太理想，股权转让较为频繁。成立10年的2001年11月，公司迎来成立以来的第四次股权转让，钟睒睒半路杀出。

　　招股书解释称，当时，万泰生物控股股东香港新维实际控制人田飞、田津英认为当时医药市场不完善等原因，决定转让所持万泰生物股权。因钟睒睒控制的养生堂和万泰生物均与厦门大学合作，钟睒睒得知后与田飞、田津英商谈股权转让事宜，最终以1710万元价格受让了万泰生物95%股权。以此推算，万泰生物估值为1800万元。

　　股权受让完成仅过2个月，钟睒睒就推进增资和股权转让。2002年1月18日，万泰生物增资300万元，养生堂按比例出资285万元。7天之后，养生堂就将21.93%转让，收回资金570万元。其中转让给洋浦博创的10%股权，系钟睒睒委托他人代持。此次转让，万泰生物估值为2600万元，较2个月前增值800万元，转让价为2元/股。

　　2003年4月，万泰生物再迎股权转让。香港新维将2%股权转让给洋浦博创、3%股权转让给田晋晋，价格为26万元、39万元，吴文翰还将0.77%股权作价10万元转让给洋浦博创。此时，万泰生物估值锐降至1300万元，缩水一半。

　　当年8月，万泰生物增资1000万元，注册资本达2300万元。

　　2004年3月，时隔一年，洋浦博创将2%股权转让给田晋晋，价格为46万元，公司称，转让价格参照2003年底每股净资产1.85元。此时，万泰生物估值为2300万元。由此可见，万泰生物注册资本增加1000万元后，估值还不如2002年1月25日。这一年，万泰生物再次增资，注册资本达到3500万元。

　　2005年9月，距离受让洋浦博创所持万泰生物2%股权一年半后，田晋晋将 5%股权作价480万元转让给洋浦博创。此时，万泰生物估值猛增至9600万元，一年半之间，增长3.17倍，虽然有1200万元增资，估值增速仍旧惊人。

　　一年半之间，田晋晋先受让股权后转让股权，交易对方为同一机构，其真实用意何在？

　　2006年1月10日，田铁平将3.08%股权作价310万元转让给洋浦博创。万泰生物估值飙升至1.01亿元。当年，公司又增资至5500万元。

　　紧接着的又是股权转让。2007年，洋浦博创将18.85%股权转让给33名员工，以此实施员工激励。转让价格为，除了钟睒睒为1元/股，其余人员为2元/股。定价依据为2006年底每股净资产1.87元。

　　时隔3年，多次增资，每股净资产仅从1.85元增至1.87元，增速之慢可见一斑。

　　偿债能力低于同业

　　净利润止步不前的万泰生物，偿债能力低于同业。

　　财务报表显示，截至去年底，万泰生物货币资金4.27亿元，较2017年底的3.40亿元增加0.87亿元。公司无短期债务，长期借款为0.21亿元。由此可见，公司不存在偿债压力。

　　但是，从资产负债率等偿债能力指标看，万泰生物的偿债能力低于同业可比上市公司均值。

　　报告期末，万泰生物的资产负债率为34.02%、45.71%、24.48%。2016年、2017年，同业可比上市公司均值为16.86%、17.05%，2017年，除了美康生物资产负债率超过40%、万孚生物接近30%外，其余均在20%左右，基蛋生物、凯普生物、透景生命均低于10%（招股书未披露可比上市公司2018年数据）。

　　上述同期，万泰生物的流动比率为1.55倍、1.33倍，同业均值为5.80倍、7.89倍，速动比率为1.19倍、0.96倍，同业均值为4.11倍、5.69倍。万泰生物的流动比率、速动比率在降低，而同业均在上升。

　　值得一提的是，继2014年增资7980万元后，去年6月，万泰生物突击增资1.79亿元。基于此，去年底，公司资产负债率大幅下降至24.48%，流动比率、速动比率增至2.53倍、1.86倍。

　　不过，即便如此，相较同业可比上市公司，万泰生物的偿债能力依旧处于垫底位置。

　　偿债能力低于同业，一定程度上与万泰生物的营运能力较低有关。报告期，万泰生物的应收账款周转率为5.30次、5.02次、4.94次，存货周转率为1.69次、1.56次、1.24次，二者周转速度持续放缓。2016年、2017年，同业可比上市公司中，应收账款周转率为8.34次、6.51次，存货周转率为2.30次、2.47次。周转速度均高于万泰生物。

　　截至去年底，万泰生物的应收账款账面价值1.85亿元 、存货2.19亿元，二者合计占其流动资产的46.38%。

　　备受关注的是，万泰生物还卷入一宗专利侵权纠纷，为此赔偿了180万元。所幸，已经进入公共领域，万泰生物使用该项专利不再属于侵权行为，因而不影响其募投项目实施。