本刊特约作者 李定国／文

　　融创中国（01918.HK）2018年业绩已经出炉，报告期内销售额为人民币4608亿元，同比增27.3%；收入为1248亿元，同比增长89%；毛利311亿元，同比增长128.5%；毛利率为25%，同比增长4.3个百分点；归属股东利润为165.7亿元，同比增长50.6%。

　　这是一份除了因收入结算大幅低于预期，从而利润释放有限，各方面都超预期的靓丽业绩。未来3年，笔者认为，融创中国将进入利润释放期。

　　毛利率全面提升

　　财报显示，集团连同其合营公司及联营公司的收入（表内外总收入，不包含乐视及金科）合计为2143亿元，同比增长52.6%，其中表内收入总计是1248亿元，同比增幅为89%，表外总收入约为900亿元。分红率提升至22%，预计未来两年分红率会提升到30%左右。

　　融创中国2018年表内毛利率为25%，同比提升4.3个百分点；表内加表外整体营业利润合计为555.4亿元，毛利率为25.9%，同比提高3.5个百分点。

　　其业务合并收益对应的收购物业评估增值于本年度的摊销减少了毛利106.7亿元（相应减少归属股东利润53.6亿元）。也就是2017年因为重估万达资产负商誉利润提前确认了一块利润，如果把这块还原，剔除该摊销对毛利的影响，融创中国2018年实际毛利率为33.5%，这是非常高的。

　　融创中国销售及市场推广成本为34.2亿元，同比增长27.5%，行政开支同比增长108%，达到73.6亿元，主要是2017年文旅城项目只有不到半年的行政开支，而2018年整年都有。此外，2018年10月将万达文旅5000多人团队收购进来，文旅业务体系建立、团队打造因而造成行政开支的大幅提升。预计未来文旅城建设质量运营效率会因收购、整合万达团队而得到大幅提升。

　　金融资产及合约资产减值亏损34.9亿元，主要是2018年后续对乐视的一些借款造成的计提与摊销，这次是彻底摊销完毕。未来如果乐视好转，这部分亏损会回转部分，截至目前，对乐视累计计提约200亿元。这一块计提是预期之外的，之前融创中国已经将投资乐视的166亿元一次性计提了，但是实际还是有40亿-50亿元的价值，2018年有可能回转一部分，没想到2018年融创中国反而把给乐视的借款追加计提了30亿元。如果没有这一块的计提，融创中国2018年利润刚好200亿元。

　　剔除业务合并收益及其摊销等影响后，融创物业开发权益净利率约为12.4%，这是其公布的错配费用后的实际报表利润率。融创中国董事会主席孙宏斌在业绩会回答问题的时候专门提到，房地产开发“核心净利润率应该是到了接近13%，在行业内中上的水平”，“反映我们现在整个土地储备和销售经营的实际情况，往后经营层面利润率还是会比较稳定的，从产品到成本控制还是比较领先，现有土地储备的利润率水平已经确定了，当然也会受到价格的影响，不会太大。”

　　融创中国的核心竞争力是收并购，每年都会有大量优质收并购，如果之后每年并购重估负商誉利润可以超过万达资产摊销的影响的话，那实际利润率就会比13%更高。如果考虑到未来一两年融创中国继续降低杠杆率，评级稳步提升，信贷环境会进一步放松，融资利率走低是大概率，再加上房价还会温和上涨，那么利润率还将会继续提升。

　　结算收入大幅低于预期

　　公司年报中这一段意义重大：“剔除业务合并收益及其摊销、汇兑损失、金融资产及合约资产减值亏损净额等非经营性事项的影响后，本公司拥有人应占本集团的溢利为人民币214.9亿元。”融创中国2018年实际结算速度大幅低于预期。之前因为新会计准则等因素，预计结算收入是2500亿-2800亿元，2018年业绩出来，只结算了约2200亿元。

　　2018年，融创中国的销售额是4600亿元，对应结算销售额是2200亿元左右，实际销售额是结算收入的2倍多一点，费用错配非常大；此外，2018年还有文旅开业运营，以及并购万达文旅团队，销售管理费用由69亿元增长至117亿元，在这个错配下仍结算出来核心利润215亿元。按照整体毛利率权益比例76.5%来计算，报表利润率为12.6%，与融创中国公布的12.4%较为接近，主要是76.5%中，包含文旅物业等其他收入的权益比例，而非物业开发的权益比。如果再剔除掉费用错配，真实销售利润率会有13%-14%的水平。

　　融创中国2017年年底已售未结是3500亿元，2018年结算大概是2200亿元，而销售4608亿元，可以推得2018年年底已售未结是5800亿元。

　　这样的规模位居行业第三，另外三巨头中，碧桂园（02007.HK）已售未结9500亿元左右（加回增值税、流量口径），万科A（000002.SZ）表内已售未结是5300亿元，表外已售未结未知，估计有1000亿元左右，中国恒大（03333.HK）为5500亿-6000亿元左右。

　　融创中国已售未结部分，估计利润率在13%左右，权益比例在70%出头，利润储备大概是520亿-580亿元之间，预计这些利润未来两年会释放出来。未来两年的销售额会有一部分在两年内结算，实际结算收入与利润会明显超出已售未结。当然2019-2020年融创中国还可以继续保持10%-20%的销售增长，但是当期也会产生一些错配费用。此外万达资产摊销还会继续影响两年多。一年50亿元左右，不过每年因为并购产生的负商誉重估会抵消甚至超过万达资产摊销对利润的负面影响。

　　2018年当期年报结算较少则意味着未来可以释放的利润更多，保守预计，其未来3年有望实现年化30%以上的利润增速。

　　新增土储利润率继续提升

　　截至2018年年底，融创中国拥有土地储备面积2.56亿平方米，对应货值3.55万亿元，且超过84%位于一二线城市。不考虑旧改等协议状态的土地，土地储备货值约为2.54万亿元，总建筑面积是1.83亿平方米，权益建筑面积是1.24亿平方米，权益比例68%；不考虑旧改等协议状态下的土地，土储平均成本仅为4181元/平方米，而目前均售价在1.55万左右，预计未来均售价还会继续提升，土地成本利润率非常可观。旧改土储的成本更低，也就是说，未来随着旧改土储确权，整体土地成本还会进一步下降。融创中国目前土地储备46%是通过收并购获得，通过公开市场拿地占比26%，旧改等协议状态拿地占比为28%。

　　融创中国一直拥有良好的市场判断和周期把握能力，2015年以来更是很好地抓住了机会并规避了风险，建立并持续强化了土地储备竞争优势。

　　2018年10月到现在拿了货值达4800亿元的土地，2019年1月到现在拿了3700亿元货值的地，这4800亿元货值的土地，利润率都很不错，会比之前土储整体利润率要更高。

　　2019年，融创中国总计可售资货值为7834亿元，包括400多个项目，其中新推货值是6052亿元；可售资源中，84%在一二线核心城市。如果按照70%的去化率来计算，那么可以实现销售5484亿元，笔者预计销售额在5500亿-5800亿元之间的概率比较大，主要依据有三个，一是融创中国2019年对外目标是5500亿元，其历年实际销售都超过目标目标销售；二是融创中国历史上在去化率最低的2014年也能做到70%左右的去化率，以此对应，销售是5484亿元；三是2019年一二线城市回暖明显，融创充足的一二线货源在这种形势下对其销售非常有利。

　　净负债率大幅下降

　　截至2018年年底，融创中国有息负债总额2294亿元，平均融资利率为6.81%；永续债55.3亿元，同比降低38亿元；全年利息支出为146亿元，资本化比例88%。账上现金余额为1202亿元，高于市场预期，主要原因是下半年销售与回款不错。

　　现金大幅增加以及净资产因为利润留存大幅增加，因而净负债率从2017年年底同比大幅下降53个百分点，到149%。预计未来两年随着利润的释放，现金与净资产会稳步提升，净负债率会持续下降至100%以内。

　　孙宏斌在业绩会提到未来TOP10房企销售额会占据行业销售额40%以上，对此认同。未来TOP3-4房企销售额可能都在1万亿元以上，而融创中国大概率是前三强之一。

　　融创中国这次业绩发布会的主题是，在坚实的优势平台上高质量增长。也就是说，地产开发业务长期内仍是绝对核心主业，并继续强化竞争优势，保持和提升行业领先地位。

　　至于其他业务，融创文旅城2018年获得20.3亿元的收入，同比增长87%，毛利润9.15亿元，同比增长88%，毛利率高达45%，EBITDA(息税摊销前利润)为2.6亿元。目前这几个文旅城开业时间平均大概1年，可以获得正的营运利润是大幅超预期的。随着未来的持续培育，融创文旅收入未来3-5年会迎来爆发式增长，年化增速会非常高，预计5年时间收入有望达到100亿元左右，有望贡献20亿元左右的营运利润。孙宏斌在业绩会上表示，融创文旅5-10年时间会成为中国迪斯尼，届时利润规模是百亿元级别。目前融创在文旅这个10万亿元大市场是处于领先地位的。

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