作者为阿尔法工场研究员

　　（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）

　　继2月底公告了预期下限值的2018年业绩快报之后，上周五（3月29日），分众传媒(SZ:002027)又曝出了归母净利润下降65%-75%的一季报预告。

　　这样的业绩爆雷，让没有细看过分众的投资者吓坏了。

　　实际上，长期跟踪我们报告的投资者都知道，分众的下行趋势并非一天两天: 其ROE（净资产回报率）在自15年起连续下降，过去4年分别为73.2%、70.7%、67.7%、46.6%。

　　就这一现象，我们认为，核心原因是分众这几年的超高ROE带来的新增资本并没有聚焦到主业经营，而是以“投资”方式布局到多元化业务——+金融、娱乐、体育类众多参股公司以及众多股权投资基金。

　　这些新兴业务投资却并没有给分众带来实实在在的收益，而是时不时通过丧失控制权计提一笔大额会计收益。

　　就这样晃了几年，18年被新潮传媒打到了城池底下慌了神，在没有了业绩承诺束缚的背景下，18年二季度开始大幅扩张基本盘：固定资产在17年底时3.5亿，到18年三季度末增加到了12.6亿。

　　这么没有节奏感的“一把梭”进攻，直接导致18年三季报开始变脸：

　　资产折旧和租金上涨开始对利润大幅侵蚀，18年单季归母净利润从二季度的21.39亿元下降至三季度的14.63亿元，第四季度下降至10.18亿元；刚刚公布的19年一季报预告又显示，归母净利润在3.02至4.23亿元之间。

　　分众还曾表示，在19年初没有提高刊例价的计划，要视销售情况而定。

　　所以便不难理解：一方面成本刚性上涨，一方面收入暂时无法增加，宏观环境不给力，竞争环境不支持，分众被内外夹击得足够难受。

　　之前说过，分众相比于同业最大的核心竞争力，是其依靠优质点位形成的规模效应吸引大客户的能力，大客户的利润贡献比中小客户高得多。

　　从数据来看，分众、城市纵横与华语传媒的毛利润率大致分别为72%、51%和44%，净利润率分为别47%、18%、7%。

　　分众吸引大客户的能力简单来说就是两点，位置和规模，因为不是不可撬动，所以劲敌来了就不得不应战。

　　大客户市场是分众的第一曲线，经过近20年的发展，后续增速有个年均15%的增长就很不错了。

　　分众真正着重发力的是针对中小客户的第二曲线，目前还在修炼内功阶段，这里面涉及APP研发、屏幕、点位、铺市场等众多花销，短期见不到利润贡献。

　　接下来说回分众的一季度预报。

　　归母净利润在3.02亿至4.23亿之间，对于投资者来说，取中间值3.62亿最为谨慎——从18年业绩来看，最终值一般是取中下限。

　　分众这次并没有预告收入值。综合考虑今年相比去年同期增加了如此多的点位，即使宏观经济下行，按照18年收入增速20%估计，今年一季度比去年一季度增长20%也不为过吧？所以预测一季度收入35.5亿。

　　这样算下来今年一季度的归母净利润率就是10%左右。

　　倒减成本得出一季度的总成本为32亿元左右，相比去年一季度的总成本17.5亿增长82%，归母净利润率从41%锐减至10%。

　　对于后面几个季度的利润率，经过去年的大幅扩张，今年公司的重点应该是好好经营这些新增屏幕和点位，扩张预计告一段落。也就是说，以租金和屏幕折旧为主的主营成本上涨，应该会大致保持在一季度的水平。

　　去年的成本水平从三季度开始大幅提升，所以二季度继续预期成本大幅上涨，三季度开始平缓，公司在18年业绩快报中也提醒了一二季度的利润指标下降。

　　租金和折旧水平相对来讲是确定的，不确定性主要来自收入增速和销售费用增速，前期扩张何时体现为收入增速的提升，收入增速能提升至什么水平、利润率何时止跌回升、回升后稳定在什么水平？这些问题现在都是未知数。

　　总之，分众现在就是处于一个青黄不接的阶段——大客户广告增速放缓，中小客户业务还没培育起来，外部受竞争者夹击需要以进攻来防守。

　　加之宏观环境抑制着广告主预算，前几年主业守城池，投资副业没搞出成绩，去年开始为巩固主业仓促应战，这一切都开始体现到报表冰冷的数字上。

　　不论股价如何，分众的基本面目前处于左侧那一笔急竖，右侧何时走出来还看不到。

　　对于分众当下的投资逻辑，我们的建议是考虑赢率和赔率。分众目前的不确定性太多了，赢率不大，但如果赔率足够大，也值得一赌。

　　分众18年的每股收益为0.4元，16倍市盈率对应当前股价6.27元。一季度归母净利润中值3.62亿，估算每股收益0.025元，同比下降75%。

　　对于后几季度的每股收益，二季度同样按照一季度的同比下降幅度估计（去年一二季度的成本尚没有体现扩张效应），三四季度我们乐观假设收入涨幅能够超过成本涨幅的20%，即每股收益同比增长20%，得出以下每股收益预测值：

　　三四季度的EPS（每股收益）是否能超过18年同期20%有较大不确定性。所以说全年每股收益0.26元偏乐观——即使这一水平已经相比18年下降35%。

　　除非公司能收到大额政府补助或者再搞出一个大额会计投资收益救场，以今年的财政情况看补助上涨估计指不上，再来个会计收益也不影响扣非值。

　　我们去年对19年的业绩预测分为乐观、中性和悲观三种情形，每股收益增长率分别为5%、-5%、-10%，看来-10%是远远打不住了。

　　6.64元的股价对应19年乐观业绩的25倍市盈率，赔率太小。所以，赢率不大，赔率太小。

　　公司的回购价区间在5-8元，一方面公司觉得自己的股价被短期业绩影响而低估了，另一方面也可能在为上市股东们减持抬轿子。

　　随着业绩的逐渐释放，股价可能越来越尴尬，所以上市股东们也减持得起劲。