3月25日，英语流利说(NYSE: LAIX)尾盘闪崩10%。一般来说，公司经营恶化、利空传言、游资恶性炒作被打击等因素都可能诱发股价闪崩，由于流利说上市以来股价已经破发，并且未出现股价大幅上涨的情况，因此游资炒作被打击的情况被排除，原因或许出在公司自身。

　　由于当日开盘成交一直不活跃，成交额仅为16.19万美元，或许可以猜测，有资金不计后果出逃，但是由于交易不活跃，股价越卖越低，硬生生砸出个“跌停板”。

　　事实上，自2月27日发布2018年年报以来，流利说的股价跌幅接近30%，在营收增长、用户增加的情况下，投资者为何拼命出逃？

　　靠达标退费拉高营收，增收不增利

　　2月27日，流利说交出了一份看似靓丽的年报，2018年净营收为6.37亿人民币，同比增长284.9%；全年新增用户4900万人，同比增加19%；目前累计注册用户数达1.1亿人，同比增长80%。

　　虽然流利说实现了营收与用户数量增长，但是亏损却不断扩大。2018年净亏损为4.881亿人民币，同比增长101%。

　　从年报数据来看，庞大的营销费用拖累了业绩增长，2018年公司销售与营销支出为7.054亿元，较上年同期的2.831亿元增长149.2%，并且超过了2018全年的收入。除此之外，在有业绩可查的2016、2017年，销售与营销支出均超过了当年的收入。

　　面对庞大的营销费用，流利说CFO余滨则表示，销售和营销费用支出符合预期，也对进一步建立品牌知名度和推动用户群增长有作用。

　　对于未来盈利状况，公司创始人及CEO王翌说，全年注册用户和付费用户总数分别增长了约80.5%和201.1%，相信这种趋势和进一步提高用户参与度，帮助用户提升学习效率，能让英语流利说能够长期取得成功。

　　但是，随着中国经济下行压力加大，近几年众多新经济公司惨淡收场的经验告诉我们，如果公司没有实现自我造血，单纯烧钱获取用户的模式面临着巨大的风险。面对公司交出的年报，二级市场的投资者们也开始用脚投票，从发布年报至今，流利说股价跌幅将近30%。

　　值得一提的是，由于流利说在产品销售时采用“达标返还学费”的促销模式，用户购买套餐后，完成指定的任务，就会实现部分退费或者全部退费。此举毫无疑问会做大营业收入，但是不一定能够反应用户的真实需求。

　　联想到此前外卖行业、打车行业的高补贴，虽然在一定程度上获取了大量的用户，但是随着补贴的退坡，用户数量、活跃度不可避免地出现了下滑。

　　退费拖延或因资金紧张

　　除了不能反映真实营收外，补贴也推高了公司的获客成本，让公司陷入“卖一单亏一单”的尴尬情况。由于“付费用户购买公司课程和服务”是公司主要的收入来源，由此可以推算出客单价以及平均成本。

　　2016-2018年，流利说的营收分别为1233万、1.66亿、6.37亿，付费用户分别为7.05万、81.57万、250万。由此计算出客单价分别为175元、205元、254元。

　　从公司的销量统计可以看出，单价499元以及单价999元的课程占产品总销量的绝大多数，这与254元的客单价差距过大，这就意味着达标退费用户占比较高，或部分的用户没有学完课程就进行了退款。

　　除此之外，低客单价也证明流利说的“达标返还学费”的促销并不及预期。例如，一名新用户如果先购买99元/30天的课程包，随后转化至499元/180天的大包，客单价应为598元。但是从单客现金收入来看，流利说254元的客单价意味着很多用户还未转化至大包课程就已流失掉，用户留存周期短，续费差。

　　在黑猫平台的投诉中，涉及流利说的投诉共有233条，其中绝大多数用户都是课程进行到一半，想要申请退款，但是被商家置之不理。也有用户提到，已经打卡满80天，按照活动要求可以申请退返学费，虽然已经申请退费，但是并没有收到客服回复。

　　值得注意的是，2018年流利说现金及现金等价物为3.44亿，同比下降17%，下滑的资金状况或许是公司不愿意退费的原因之一。

　　除此之外，2016-2018年公司每位客户的平均营销成本分别为404元、349元、282元，均超过了当年的客单价。这就意味着，公司平均每获取一个用户，相应的亏损就会增加。

　　虽然平均每位客户的营销成本与客单价的剪刀差正在缩小，但是基于公司不断扩大的净亏损，想要扭亏为盈或许还需要很长一段时间。

　　随着在线教育行业用户增长日趋缓慢，新东方在线、沪江教育等龙头公司纷纷增加营销投入，但是收获的效果却不尽如人意，面临着用户增长乏力的难题。面对这个行业瓶颈，流利说想要突围，势必继续增加营销投入，在用户增长乏力的情况下，营收与净利润的剪刀差或将越来越大。