PE退出的曙光：被否IPO再上市间隔3年变6个月

　　每经记者 李蕾 实习记者 任飞 每经编辑 肖芮冬

　　近期，上市公司重组交易再出新政策。证监会新闻发言人常德鹏表示，证监会将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从三年缩短为六个月，支持优质企业参与上市公司并购重组。

　　《每日经济新闻》记者结合东方财富Choice数据统计发现，今年有53家被否企业或将重新“回炉”二级市场，提速两年半。该政策前期为拟上市企业提供资金并获取公司股权的私募股权投资基金退出提供了有利条件。

　　今年逾50家企业有望翻身

　　对于此前很多被挡在IPO之外的公司，新规的出台意味着他们有更大的可能成功上市，因此对有上市需求且有准备的公司来说，这是一个利好消息。

　　资深法律专家、投资人、华熙基金创始合伙人杜建敏表示，本次新规出台，对于那些申报IPO被否的企业，在对被否原因进行整改后，若公司治理规范、盈利能力良好，且不存在其他实质性上市障碍的，可以通过重组上市类交易（俗称借壳上市），绕道并购重组登陆资本市场。

　　中国母基金联盟秘书长、水木资本创始管理合伙人唐劲草对《每日经济新闻》记者表示，不论是通过首发亦或是被并购上市，对企业而言，这是一个市场化的选择。“至少新规的出台，有望缩短私募股权投资基金投资公司股权后的退出时间，进而增强产业资本对接优质企业帮其实现本土上市的信心。”

　　记者发现，自去年推行“大发审委”履职以来，新股发行的审核力度日趋严格，被挡在“门外”的企业不在少数。东方财富Choice数据统计显示，2017年，发审委共审核通过380家首发上市企业，通过率达80.17%；2018年初以来，截至10月21日，发审委共审核159家首发上市企业，通过率跌至55.97%，年内共计89家企业通过审核。可见，不论是公司提交IPO申报意愿，还是实际通过率都在近一两年间“降温”。

　　记者在部分被否公司的审核意见中看到，股权结构、现金流状况及利润可持续性仍是被关注的焦点，但对企业盈利模式及技术门槛质疑的并不多。唐劲草认为，能报会的企业肯定不算差，只是严审迫使企业需要更多的时间成本打磨自己，尽量杜绝“带病”上市。“但就项目本身而言，很多上市公司完善自身产业链结构均可起到事半功倍的效果。”

　　可见，虽然审核严格之后，有很多公司不能自己上市，但这也极大丰富了已上市公司整合资源完善自身产业链的可选项。据东方财富Choice数据统计，截至10月21日，今年来共有70家企业首发上市被否。若未来这些企业筹划重组上市的间隔期从三年缩短为六个月，截至今年底，至少有53家企业有望“回炉”到二级市场，也给目前亟需业务创新的上市公司提供了更多对接的机会。

　　股权投资“上岸”时间缩短

　　原拟上市企业有望重新“回炉”二级市场，对投资界而言是一件好事。在当下“全民PE”的背后，私募股权投资基金机构纷纷涌向Pre-IPO项目后，大家对退出的渴望尤为强烈。新规推行以后，因上市被否导致退出搁浅的基金投资者再次看到了“上岸”曙光。

　　杜建敏表示，新规让部分IPO被否企业绕道并购重组登陆资本市场的时间间隔缩短为六个月，提速两年半，为基金的退出提供了有利条件。“否则，投资这些企业的基金唯有寻求其他退出路径或者清算路径，处理不当还可能引起更多的纠纷。”

　　但需要提醒的是，新规的颁布不会降低IPO的申报条件和并购重组要求。在杜建敏看来，那些被否的企业还是应认真分析被否原因，进行整改和规范后，利用有利政策时机加速实现资本梦想。

　　从资本逐利的角度而言，产业资本助力实体经济发展，进而分享增值收益，这正是投资价值的体现，但时下退出情形其实不容乐观。来自清科研究的数据显示，2018上半年，中外创投机构新募集261只可投资于中国大陆的基金，同比下降38.0%；而在退出方面，2018上半年，中国创业投资共发生271笔退出交易，同比下降64.8%。

　　新规中对时间的“解冻”或对目前的交投冷清起到一定改观。北京某知名资产研究院研究员对《每日经济新闻》记者表示，新规对私募股权投资基金的退出有一定的好处。她表示，由于IPO是国内股权投资主流的退出方式，也是业内最看好的，“此前IPO被限制的时候，部分基金可能会选择去并购或者去找下一家来接手，但是现在这一个途径被打通了，他们可选择的方式更多。”

　　据了解，国内目前主流的股权投资基金中，均有期限设定。一般来说，母基金规定期限大约在十年左右，早期基金大约七年，VC基金大约五年，PE基金大约在三年内退出。唐劲草表示，不论企业采取首发上市还是被并购，至少从缩短的时间来看，私募股权投资基金的退出效率将会进一步提高。

　　值得注意的是，虽然政策上放宽了时间限制，但对原拟上市企业而言，愿不愿意被并购仍旧是个问题。前述北京某知名资产研究院研究员告诉记者，由于此前陆续出现的套利型并购，股民对一二级市场倒挂的“业绩变脸”项目嗤之以鼻，“这也使得上市公司在甄选标的时，已经显得尤为谨慎。”

　　在该研究员看来，部分业绩优秀且想持续经营的公司，其创始人肯定会选择继续等待IPO；但对于一些需要变卖资产回笼资金的创始人来说，由于被并购可以转嫁大多数原有负担，所以当务之急就是赶紧把自己卖个好价钱。该研究员认为，“要做大资产还是要现金流，是企业最终选择上市还是被并购的一个重要考虑因素。”

　　公司择优“保壳”助退出

　　好项目不仅是正常经营企业“锦上添花”的选择，也是亟待改善盈利状况企业的“救命稻草”。新规出台后，对进入百日“保壳”关键期的“披星戴帽”公司来说，也迎来了一股新鲜空气。

　　数据显示，截至10月21日，共有89家上市公司被注明特别处理标识（ST及*ST）。其中，已披露三季度业绩预告类型的企业有53家，而26家企业预告仍将亏损，占比已披露预告类型公司近50%。在接下来的四季度中，谋求资金援助或赶紧找到盈利新动能是企业避开退市风险的关键。

　　目前存量的“优质标的”虽然没有首发上市成功，但对于这些保壳公司而言，或是其改善经营能力的机遇。

　　杜建敏分析道，由于ST、*ST公司原有经营能力较差，并购重组中往往涉及主业调整、不良资产和债务重组、实际控制人变化、高管变动、市场塑造与认可等一般并购重组中没有的特殊性问题，交易资金来源以及并购重组支付方式也有限，最终成功交易的不确定性较大。“从私募基金的角度来讲，基金按期退出是对投资人的合同义务，若在交易价格、支付方式等方面达成了一致，一般也不会反对被投企业被ST公司收购。”

　　但是，“壳”资源毕竟稀缺，部分上市公司在经历伤筋动骨式的业绩下滑、实控人转移、业绩对赌争议等问题后，也未必有能力收购优质项目。在唐劲草看来，部分企业债台高筑，基本没有资金引入新的资产项目，所以不乏项目方反向收购“壳”以上市。“但不管哪一种形式，对股权投资基金而言，能与上市公司结缘也就意味着距离退出更近一步。”

　　但需指出的是，并购重组市场一直是监管层关注的重点。企业IPO后要想保持业绩增长，一方面来自内生式成长，另一方面就是外延式并购。收购优质的资产装入“壳”，确实也是翻身的一个可能性，但其实现在市场上更看重的是投后或者购后管理。在前述北京某知名资产研究院研究员看来，把资产买过来，装入自己的“壳”中，是否能够实现资产的保值和增值，需要长时间验证。之前很多上市公司直接买入优质的资产，却无法自主经营，或是同本公司产业链不匹配，实际并购效果大打折扣。

　　正因如此，那些带有明显套利性质的并购预案到底能不能如愿以偿是个谜，而几经市场震荡洗涤后的上市公司在甄选标的时，或许也会比此前更加谨慎。所以，对个别“落榜”企业而言，时下“嫁入豪门”仍旧是一厢情愿。