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壳股“围城”:有人买壳中“圈套”有人卖壳打两折

2018年10月22日 07:07    来源: 每日经济新闻    

  每经记者 胥帅 每经编辑 张海妮

  对2018年的壳市场,市场参与各方看法不一。

  有券商中介人士觉得壳市场寒冷,如今难撮合哪怕是一笔交易,难买难卖。有代替上市公司董事长负责谈判欲买新壳的人士则认为,价格谈拢就好说,但关键是怕踩“雷”。有券商投行部总经理坦言,现在壳费已到合理地带,买卖壳交易依旧活跃。

  虽有分歧,但共识也很明确:壳转让带来暴利的黄金时代已不复存在,过往的“主动式”卖壳也已变为“被动式”卖壳。

  更明显的是,市场的供求关系已发生极大转变,由卖方市场转向了买方市场,背后是当前不少A股上市公司控股股东高比例质押危机、现金流紧张、市场趋于理性、壳股稀缺性不再等。

  由此,壳市场呈现出一些新现象:比如转让方在卖壳时还需签订业绩对赌协议,所谓对赌式卖壳数量正在悄然增多。

  壳市场降温

  “少了!”这是来自成都本地某券商投行人士的一句感叹,对于她而言,今年A股壳市场有点冷,她已不记得上一笔经手的卖壳单子是在什么时候了,“现在买卖双方很难谈拢价格,市场的壳比以前多,各方都在观望。”

  “多了!”这是某券商上海投行部一位负责人的感叹,在他看来,今年A股壳市场交易活跃,冰点还未到来。“壳费下降,市面上的好壳太多,吸引了资方的关注,相比而言,买壳方的谈判余地更大。”他说。

  上述两名受访对象都是来自券商投行的专业人士,表面上两个判断相互矛盾,但其背后逻辑却一致——壳费比过往几年更便宜。因为壳本身整体估值下降,便宜的壳增多,买壳方有了更多讨价还价的本钱。“场外人士”可“货比三家”,并不急于出手受让上市公司控股权。

  A股上市公司的市值变化也影响到壳费涨落。《每日经济新闻》记者根据Choice统计,截至2018年10月15日,低于30亿元市值的有1286家上市公司,其中低于10亿元市值的有13家,市值最低的金亚科技(300028,SZ)甚至不超过3亿元。与之对应的是,市值超过100亿元的仅有753家。

  而截至2017年12月31日,低于30亿元市值的仅有449家,其中低于10亿元市值的仅有一家——朗博科技(603655,SH)。而朗博科技当时又恰好是沪深两市最小市值股,市值只有9.86亿元。不过,朗博科技是当年12月才上市的新股。当时,超过百亿市值的个股达1126家。

  再看2016年底时的数据。截至2016年12月31日,低于30亿元市值的上市公司更为稀缺,仅有14家,同时没有一家公司的市值低于10亿元。而截至2015年12月31日,由于当时的牛市因素,30亿元市值以下公司更是稀少,超过百亿市值的则多达1250家。

  前述数字说明,目前大量个股的市值相比前两年都有所走低。

  枯燥的数字远不如亲历者讲述的故事精彩,一些金融人士的经历更是直观反映出壳市场的冷暖。

  一上市公司接近董事长的核心人士廖先生(化名)为《每日经济新闻》记者讲述了他去谈壳生意的前后。去年底,该上市公司实际控制人委托其物色一下二级市场的壳公司,希望拿下其控股权进行一些资本运作。当时,他正与西部某资本大佬的A公司进行洽谈。

  “简直太疯狂了!”廖先生的嗓门突然变大了,“40%的股权却要价30亿元,整个壳股的价格岂不是要100亿元?”这显然超出了他当时的心理预期。

  廖先生认为这很不可思议,当时该公司总市值只有近50亿元。如果按照100亿元市值的壳费收购,廖先生背后资本方需要砸锅卖铁,动用各类杠杆金融工具才能支付得起,最终双方没有谈成。

  廖先生指出,今年这家A公司实控人将控制权转让,但其对应股权作价仅有6亿元,是此前谈判时的1/5。

  西部证券投资银行总部董事总经理王克宇对《每日经济新闻》记者说:“前两年的壳股价格确实很高,动不动报价就是100亿元,很难让人接受。”

  “隔壁”买壳上了当

  “30亿元左右的壳(价)算是合理,应该还有下降空间,25亿元左右就比较合适了。”王克宇说道。

  截至2018年10月15日,A股已有1286只个股市值低于30亿元。相较以往几年,壳市场降温明显,加之IPO常态化等因素,壳股本身已不具有稀缺性。对于买方资本而言,这是一件好事,意味着在市场里有更大话语权。

  不过,目前不少买方对考察的标的也充满着担忧与疑虑,宁愿多看少动。

  “怕壳股隐形担保、债务、质押等,这也是我们需要券商中介、律师参与尽调的原因。之前有这方面的例子,但不方便给你透露。”王克宇表示。

  这样的故事也发生在廖先生身边。“去年底,我们还去上海谈了一家B公司,当时也是20%的股权谈成30亿元作价。”廖先生说,相比A公司,B公司还有一大优势,因为其通过定增融资,账面上还有超过10亿元的流动资金(现金等价物)。“如果后续进行资本运作,溢价注入上市公司实际控制人的资产,这笔买卖还是很划算的。”

  在之后的竞争中,廖先生方面败下阵来,被另一个买家所获得。孰料故事并未完结。

  “太幸运了!”事后回顾,廖先生及其老板都无比感慨,正因为这次错失,他们避免了后续的麻烦——因为就在B公司控股权转让完成后,该公司频频出现私下担保、隐藏债务、高比例股权质押等问题,“也就是通常所说的或有负债。”

  此外,在完成控股权转让后,B公司实际控制人还被证监会立案调查。伴随着后续股价下跌,买方可谓损失惨重,不仅面临着交易后股权折价的损失,还要面对前任留下的烂摊子。“如果卖壳方刻意隐瞒,这些隐藏的‘暗雷’不一定能在尽职调查中发现。”廖先生说。

  对于小市值的壳股而言,股价与盈利状况是重要的因果关系之一。本身资产盈利状况不佳,如果还存有隐藏债务的“黑天鹅”,高昂的杠杆比例将压倒上市公司现金流。这犹如火上浇油,公司股价将进一步下滑,市值继续缩水,公司资产迎来“明斯基时刻”。这又会如多米诺骨牌一般,令二级市场承压,最难熬的当属那些在股价高位进行高比例质押的股东们,当然也包括控股股东。

  《每日经济新闻》记者根据Choice统计,截至2018年10月15日,累计质押股数占总股本比例超过50%的有122家;控股股东累计质押数量占持股比例超过50%的高达1154家,超过90%的达到了447家。而截至2017年12月31日,累计质押股数占总股本比例超过50%的只有85家;控股股东累计质押数量占持股比例超过50%的只有973家,超过90%的为357家。

  若控股股东发生平仓危机,现金流出现问题,出于资金压力考虑也会选择转让控股权。

  “今年新疆的一家公司,它的控股股东因为质押问题,还不上信托资金的钱,所以要卖控股权。”廖先生表示。

  一旦进入“控股股东股权质押、资产暗雷、股价下跌”这样的囚徒困境,亟待外来资金“输血”,转让控股权则成为破局的关键。

  催生对赌式卖壳

  “未来的壳肯定越来越不值钱。”一家西部某高科技上市公司董秘对《每日经济新闻》记者谈及他的观点。

  目前,壳市场降温,想要通过壳交易实现一夜暴富的预期不再,不踩雷的低风险偏好是买方资本的重要考量。

  壳市场交易对象的换位,并不意味着这个市场会失去应有价值。对于那些希望包装资产上市,但资产要求达不到借壳上市、IPO标准的资本方而言,先拿到上市公司控股权,再进行资本运作,依然是可行路径。“交易很活跃,只是壳现在供大于求。”王克宇表示。

  近日,深圳市政府将斥资数百亿元驰援本地上市公司的消息被刷爆。消息称,深圳已设立专项工作小组,安排数百亿元资金,从债权和股权两个方面入手,构建风险共济机制,化解辖区内上市公司大股东的质押危机。

  如此一来,外力介入有望化解一些上市公司控股股东的风险。然而对于壳市场而言,聪明的资本也在想办法订立新的契约防范其中风险,这也催生了对赌式卖壳。

  《每日经济新闻》记者注意到,有买卖双方通过一种新型对赌式契约方式,敲定控制权的转让。这其中嵌套对卖壳方的多重要求,譬如业绩承诺对赌期、保持原运营团队等。

  值得一提的是,A股市场目前仅有4例对赌式卖壳的案例,其中有3例均发生在今年。这背后的种种特点颇有值得研讨之处。

(责任编辑:华青剑)


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