亏损资产借壳功成 凯文教育定增10亿继续忽悠

　　牛牛金融 文/牛牛金融研究中心

　　8月7日晚间，凯文教育发布半年报称公司2018上半年实现营业收入8938.20万元，同比下滑61.35%，净利润亏损达5167.91万元，同比下降104.15%，同时公司对三季报业绩进行预告称净利润区间为-7500万元至-6500万元，下降幅度-104.81%至-77.51%。

　　在三年运作曲线借壳中泰桥梁后，凯文教育业绩不但没有好转，亏损却不断加大，与同行业上市公司的差距越来越明显，而就在今年，在学校利用率仅16%，公司账面资金不断缩水的情况下，这家公司在跨界并购外国学校的同时，又抛出了10亿金额的定增方案，会不会又是一次画饼式的忽悠，这引起了我们的关注。

　　民办国际教育竞争激烈难超车凯文教育多项同行业指标可疑

　　凯文教育在甩卖桥结构件业务后，曾宣称自己是A股首家K12国际教育上市公司，从其2017年年报披露信息来看，该公司的经营模式是以实体学校为依托获得资源背景、品牌效应与受众群体，以体育培训、艺术培训、营地教育、品牌输出与上下游培训为盈利点，开展教育及相关业务。

　　然而，不得不提的是，该公司所在的赛道在多年来的高速发展后，已成一片红海，凯文教育想实现超车的可能性不大。

　　从学校数量来看，截止2017年我国获得国际课程认证的国际学校共有734所，同行业中表现良好的枫叶教育运营83所学校，博实乐教育运营62所学校，宇华教育则拥有27所学校，而凯文教育目前仅海淀凯文和朝阳凯文2所学校。

　　从学生人数来看，截止2017年我国国际学校的在校学生总数达48.4万人，排名前三的博实乐教育、枫叶教育、协和教育学生人数占比达7%，5%和5%，但公开资料显示，凯文教育目前在校学生数量仅900余人，与这些行业龙头差距明显。

　　从学校最重要的资产教师来看，公开资料显示目前凯文教育下属的海淀凯文约有53名任课老师，而朝阳凯文的老师数量没有披露，但从两个学校的学生数量比例，假设学生和老师比例两个学校差异不大的情况下，凯文教育目前约有80名老师，这意味着目前凯文教育老师和学生的比例为1：11，而同行业公司中，博实乐的教师人数为3180人，学生人数为2.92万人，教师和学生的比例为1：9左右，而枫叶教育教师人数为2640人，学生人数为2.06万人，教师和学生的比例为1：8，这样来看，即使目前学生人数较少，凯文教育也不能保证相比同行业龙头而言对学生有更多的师资力量倾斜。

　　如果考虑到教师人员的工资，反映在财务报表上应该看销售费用和管理费用中的职工薪酬部分，2017年年报显示，销售费用和管理费用的职工薪酬合计4048.22万元，占教育行业营收比例为44.18%，而同行业的枫叶教育，宇华教育、睿见教育、成实外教育这一指标指分别为64.5%，65.9%，66.9%和60.8%，凯文教育给教师的工资居然比其他公司低了约20个百分点。如果费用核算准确，凯文教育如何保证自己师资队伍的忠诚性，如果费用核算不正确，那么凯文教育是否有关联交易，利益输送的可能性。

　　从2017年度教育板块的财务状况上来看，以枫叶教育、成实外教育、睿见教育、宇华教育作为参照对象，凯文教育各方面指标也与这些同行相差甚远。

　　从现金流状况上来看，凯文教育目前处于比较尴尬的境地，公司转型后的2016年和2017年经营性现金流量净额分别为-3.15亿元和-1.8亿元，而2018年一季度经营性现金流量净流出也为3897.35万元，但同行业的枫叶教育2015年-2017年经营活动现金净流量分别为4.44亿元、5.33亿元、6.99亿元，可以看到，凯文教育在内生造血能力上于行业龙头也差距甚大，而对于教育行业而言，在初期扩张时期毫无例外的对资金需求量极大，这就不可避免的造成了凯文教育定增方案的出台。

　　学校利用率仅16%  定增加码素质教育不靠谱

　　6月12日晚间，凯文教育发布公告称将通过非公开发行股票募集资金总额不超过10.00亿元（含本数），扣除发行费用后，募集资金净额拟投资于以下项目：

　　这个项目究竟是什么呢？定增预案显示，青少年高品质素质教育平台项目是致力于为4-18岁青少年提供一站式、高品质素质教育及成长培养的教育综合服务平台。该项目的主要运营体系包括素质教育中心、在线学习平台、智能教室、标准化课程与智能学习开发，该项目素质教育中心所涉及的产品及内容体系具体如下：

　　然而从目前海淀凯文和朝阳凯文的学生可容纳人数和已招收学生人数的情况来看，海淀凯文的学校利用率仅40%，朝阳凯文的学校利用率仅7.32%，整体学校利用率仅16%，而同行业上市公司的学校利用率如下所示：

　　可以看到大部分公司的学校利用率均在60%-70%，凯文教育的学校利用率如此之低的情况下，贸然募集大额资金上马所谓的素质教育是否靠谱呢？

　　纵览A股教育股，涉及素质教育的上市公司共有4家，主要涉及艺术教育、体育教育、科创教育等细分赛道。从具体布局看，珠江钢琴和海伦钢琴依靠钢琴制造业务，主要布局艺术教育赛道；盛通股份2016年通过并购乐博乐博，布局机器人教育赛道；新南洋自2013年并购昂立教育之后，2015年起陆续启动国学类、科技类、体育类、美术类等STEAM教育。这四家公司在切入素质教育赛道后，表现不一，各公司素质教育表现的具体情况如下所示：

　　可以看到，4家公司中，除没有公布素质教育板块财务情况的新南洋外，仅盛通股份在素质教育业务上取得较好的业绩，但也并不能日进斗金，而珠江钢琴和海伦钢琴这两家公司总体来看素质教育业务上没有亮眼的表现。

　　不仅如此，定增进入素质教育领域或许凯文教育蹭热点的无奈之举，统计资料显示2018年上半年素质教育行业的融资案例实现量价齐升，行业发展迎来爆发式增长，仅上半年，素质教育行业融资案例数就达到111起，远超去年同期的67家，并逼近2017年146家的融资数量，上半年素质教育行业共获得融资132起，是2017年去年60亿融资的2.29倍。

　　此外，预案显示此次定增中，持股占公司总股本32.60%的控股股东八大处控股认购数量不低于公司本次发行股份总数的10%，而凯文教育在青少年高品质素质教育平台项目中租赁房产并支付物业服务费的房产却归属于八大处控股的关联方，公开资料显示拟租赁房产分别位于北京市北苑路 158 号和天津市河北区翔纬路 181 号、183 号，交易金额将不超过 2 亿元人民币，目前公司两所学校都地处北京，租赁位于天津的房产的合理性是什么，与控股股东关联方进行交易定价是否公允，恐怕也需要凯文教育给出进一步的说明。

　　民促法送审跨国并购美国大学或难成行

　　在学校利用率严重不足，凯文教育在抛出10亿定增方案的同时，也没停下外延并购的步伐。今年6月22日，凯文教育前身——江苏中泰桥梁钢构股份有限公司宣布，其全资子公司文华学信与美国瑞德大学（Rider University）签订《收购与出售协议》。前者将以4000万美元正式收购美国瑞德大学下属的威斯敏斯特合唱学院、威斯敏斯特音乐学校（Westminster Conservatory of Music）和威斯敏斯特继续教育学院（Westminster Continuing Education）的相关资产，并接管运营这三所学院。协议还约定，瑞德大学将其为三所学院运营和业务的相应资产，以及一切权属利益转让给文华学信或其新设立的机构；此外，瑞德大学承诺，还将约1900万美元捐款转入威斯敏斯特合唱学院。

　　然而，根据媒体报道情况来看，从一开始，这个出售意向就遭到了威斯敏斯特校友和教职员工们的激烈反对和质疑。2017年6月21日，受聘律师Bruce Afran代表威斯敏斯特合唱学院将瑞德告上了法庭，“瑞德违反了1991年与威斯敏斯特合唱学院签署的合并协议。瑞德出售威斯敏斯特合唱学院，其盈利必须用在重建威斯敏斯特合唱学院上。但瑞德明显是想用凯文的收购资金来扩建。”而就在当年2月 ，普林斯顿神学院（Princeton Theological Seminary）也把瑞德告上了州法院，起诉称这项交易将违背对最初的土地捐赠者所做的承诺，即教学目的而非商业盈利。

　　Bruce Afran称“在这两个官司结束之前，这个收购是不可能发生的。”事实上，该收购因上述诉讼已经搁浅了一年，作为被告的瑞德大学撤销诉讼的申请并没有成功。

　　8月10日晚司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》，整体来看，送审稿提到实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。公开资料显示，凯文教育并购的这三家学院都是非营利性学校，而且正如Bruce Afran在讨论会上所述，“你们知道凯文教育做了多久的教育业务吗？从去年12月开始的。他们仅仅在中国运营了两所高中，这就是他们全部的经验。所以一家桥梁公司说我已经运营一所高中好几周了，现在可以去接手一家大学了……”

　　在自身造血能力不佳，连年亏损，而学校利用率仅16%的情况下，不练好自身内功，将学校利用率进一步提升，增强对师资力量的投入，而一味的将摊子弄大，在跨国并购的同时又巨额募资实施已成红海的素质教育项目真的可行么，我们将就这家公司的前次重组和财务状况进行进一步的跟踪分析。