巩固完善资产证券化基础资产破产隔离机制

　　经过十余年的发展，尤其是过去五年的快速发展，我国资产证券化市场累计发行规模超4万亿人民币，存量规模超3万亿人民币，逐步成为资本市场重要投资品种之一，发挥了金融服务实体经济、盘活存量资产、优化资产配置的作用。

　　资产证券化将缺乏即期流动性但预期能够产生稳定现金流的资产，通过资产组合和金融技术转变为可以在资本市场转让和流通证券，其价值源自于基础资产本身，特别适合具有优质资产的企业基于资产而非主体信用拓宽融资途径。因此，资产证券化能否实现对于原始权益人(或发行人、融资人)的破产隔离就变得尤为关键。

　　境内的资产证券化主要可以分为两大类，以商业银行与银行业金融机构作为发行人的信贷资产证券化，以工商企业与非银金融机构作为发行人的资产证券化。前者是以信托作为载体，将信贷资产包以财产权信托的方式向资产支持证券投资人进行真实买卖，资产类型与交易结构相对统一。而后者在境内的表现形式主要包括资产支持专项计划(也被称为企业资产证券化)和银行间市场交易商协会的资产支持票据，基础资产与交易结构相对丰富，资产类型对于破产隔离机制的实现产生了差异化影响。

　　需要说明的是，资产证券化中的基础资产“能否实现破产隔离”和“能否出表”是两个不同的论题，前者是法律关系问题，后者主要是会计判断问题。破产隔离不必然形成资产出表。

　　同时，资产证券化风险事件分为两种，一种是因为基础资产本身产生的风险事件；另一种是基础资产运营稳定、但原始权益人自身或其他资产风险导致的风险事件。前者的防范与管理是资产筛选、尽职调查以及存续期管理的重要内容，而后者则是破产隔离机制发挥作用的关键。

　　破产隔离强调的是经过资产证券化的资产权益能够被投资者所拥有，保障基础资产的定向受偿，能够与其他机构实现有效隔离，不因其他机构破产而影响资产的权益归属，或者说当相关机构发生破产清算时，经过证券化的资产不应当纳入破产人的破产资产。

　　目前境内资产证券化基础资产类型多样，包括产权、债权、未来收益等各种类型，对于符合物权法规定的产权与债权具有更好的破产隔离基础，而对于基于原始权益人持续运营才能存在的未来收益等基础资产，则难以有效独立于原始权益人而存在。

　　基础资产真实买卖是实现破产隔离的必要条件。资产证券化的主要转让方式分两种类型，一是财产信托方式，在信贷资产证券化和资产支持票据多有采用；二是资产买卖形式，资产支持专项计划购买基础资产多使用这种方式。在两层SPV(特殊目的载体)的资产证券化架构中，可能同时包含这两种转让模式。

　　在常见的资产买卖形式中，计划管理人代表资产支持专项计划与原始权益人签署基础资产买卖合同，购买基础资产并支付交易对价。在资产证券化实践中，资产支持专项计划通常都按照符合商业公平的有效价值向原始权益人支付基础资产买卖对价，符合《合同法》、《破产法》规定的公平交易原则。因此，只要该等资产买卖完成，资产支持专项计划的基础资产就具备了实现破产隔离的交易基础，这是实现破产隔离的必要条件。

　　因此，符合《物权法》规定、权属清晰的不动产产权、债权(比如租赁债权、信贷资产、应收账款)等基础资产通过资产证券化，是可以实现与原始权益人破产隔离的。

　　未来收益难以实现破产隔离，需要探索更为完善的交易机制。对于未来收益类资产(基于未来运营获取现金流)，如未来若干年过路费、污水处理费、发电收入等，属于基于原始权益人(服务提供方)与付款人(服务购买方)基于双务合同(或虽未签署文字合同，但具备合同关系实质)产生的未来收益，该收益的实现是以原始权益人能够持续经营并在未来期间为付款人提供符合必要标准的服务为前提的。这类基础资产无法完整脱离原始权益人而独立存续，当原始权益人发生破产事件或其他丧失继续提供相应服务的情形时，这种未来收益可能随之消失，因此未来收益类资产难以对原始权益人实现破产隔离。

　　未来收益类资产证券化存在和发展的过程中，为具备未来现金流的企业拓宽了融资途径，具有其实践意义，可以研究更为完善的交易机制来探索增强破产隔离能力，如将形成未来收益的资产、人员及费用支出进行打包操作，借鉴项目融资理念，通过法人子公司等模式探索破产隔离机制。另外，在英国等国家存在“整体业务资产证券化”业务模式，使基于未来运营收益的证券化债权人可以在该国破产法律制度获得特别保护，不过，在我国尚无充分实践。

　　需要说明的是，未来收益类资产证券化过程中所附属的抵押担保权益，在产品设计合理的情况下，是受法律保护的。因此，未来收益类基础资产进行资产证券化时需要从抵押品等多维度去考虑基础资产安全性。

　　基于产权转让的不动产资产证券化(俗称“类REITs”)在实现破产隔离方面是健全的。不动产登记确权体系相对于信贷资产、债权、抵押权等，体系更为健全、运营稳定，并经历了20余年各类复杂司法判决的考验。

　　尽管我国境内符合国际标准的公募REITs尚未登台，不过类REITs型资产证券化在基础资产交易架构上基本实现了REITs所需要的不动产产权交易，通过不动产资产的房地产产权转让登记和/或作为不动产资产业主的项目公司股权的工商转让登记，真正实现了入池不动产与原始权益人的破产隔离。

　　境内类REITs型资产证券化目前通常采取双SPV架构，资产支持专项计划通过私募基金或信托计划，一是或通过新设项目公司向原始权益人收购不动产资产，并在房管部门办理不动产转让登记，办理新的不动产证；二是或通过直接收购原始权益人持有的不动产所在的项目公司股权，并在工商管理部门办理项目公司股权转让登记。

　　根据我国《物权法》及相关法律法规，类REITs型资产证券化在办理完成上述转让登记，且交易价格符合《合同法》和《破产法》并实际支付对价后，能够实现对于原始权益人的破产隔离。

　　类REITs型资产证券化操作完成后，资产支持专项计划通过私募基金，成为项目公司的股东，项目公司真实持有标的物业的产权，并进行完善的工商登记和产权登记。在办理完成上述登记手续后，即使原始权益人发生破产，上述物业已按照符合《破产法》等法律法规规定进行了卖断，不属于原始权益人清算资产，真正实现了破产隔离。类REITs持有的标的物业对原始权益人破产隔离的实现，为我国探索境内公募REITs奠定了重要基础。