频繁收购谋转型 兴源环境净现金流承压

　　7月23日，兴源环境科技股份有限公司（以下简称“兴源环境”，300266.SZ）又发出一份控股股东股权质押的公告。

　　自2月1日兴源环境盘中闪崩跌停以来，因部分股份质押触及平仓线，兴源环境为应对平仓风险，已先后进行了14次股权质押。截至目前，兴源环境股价跌至4.77元/股，相比1月31日的收盘价已下跌近71%。

　　自2014年开始向“环境治理综合服务商”转变以来，兴源环境已进行了一系列收购，涉及9家公司，目前还拟收购杭州绿农环境工程有限公司。

　　年报显示，2015年以来，兴源环境经营活动产生的现金流量净额由正转负，并不断增大。2015年和2016年的经营性净流出分别为0.41亿元和0.44亿元，到了2017年这一数据猛增至9.05亿元。

　　兴源环境证券部邮件回复时代周报记者的采访时表示：“目前公司领导都没有时间，等半年报披露之后再看情况安排。”

　　半年14次股权质押

　　2月1日，星期四，兴源环境盘中闪崩跌停。紧接着，2月5日，星期一，兴源环境申请停牌，并对此解释为“收到公司控股股东兴源控股集团有限公司（以下简称‘兴源控股’）通知，因近日公司股价跌幅较大，其所持已质押的股票部分已触及平仓线，存在平仓风险”。

　　随后，兴源环境发布公告，2月14日签订协议拟收购杭州绿农环境工程有限公司（以下简称“绿农环境”）100%的股权，同时因兴源环境实控人周立武、高管樊昌源，同时担任绿农环境董事，此次收购构成关联交易。兴源环境转入资产重组程序，延期复牌。

　　直到7月2日，兴源环境才复牌，但股票表现仍然不尽如人意，股价持续下跌。7月30日收盘价为4.77元／股，相比1月31日已下跌超七成。

　　在此期间，由于“兴源控股所持有的部分质押股份触及平仓线, 存在平仓风险”，兴源环境的控股股东也在不断地质押股份，目前已累计发布了14次股权质押公告。

　　兴源控股持有5.40亿股，占公司总股本的34.49%，由周立武及夫人韩肖芳分别持有90%、10%的股权，另外韩肖芳还直接持有公司0.54亿股，占公司总股本的3.47%。

　　截至7月23日，兴源控股及韩肖芳合计持有公司37.96%的股份，质押5亿股，占控股股东、实际控制人及其一致行动人持股总数的84.27%，占公司总股本比例31.99%。

　　兴源环境在公告中指出：“目前正积极采取包括但不限于提前购回、补充质押、追加保证金等方式应对本次平仓风险，质押风险在可控范围之内，不会导致公司实际控制权发生变更。”

　　另外，兴源环境董事兼副总经理钟伟尧的配偶徐燕还在7月16日以5.49元的价格减持200万股，7月23日以4.88元的价格减持269.1万股。2018年第一季度报显示，钟伟尧本人持有兴源环境1382.17万股，占比1.33%，质押已高达1306.80万股。

　　大额持有兴源环境的上海莱士（002252.SZ）也因此在2018年半年度业绩上出现大幅修正，并因此受到深交所关注函。不过，因为上海莱士7月5日停止补仓，提前终止信托计划，加重了兴源环境的困境。

　　7月18日，兴源环境公告周立武辞去总经理一职，仍担任董事长，并由吴劼接任总经理一职。吴劼原为中艺生态公司的总经理，中艺生态在2015年被兴源环境收购。

　　时代周报记者致电兴源环境证券部，对方对此解释为：“董事长太忙了，照顾不过来，两者分工后会做得更精细，而且吴总做得比较好，有经验。”

　　频繁并购

　　兴源环境的前身是杭州兴源过滤机有限公司，成立于1992年，主营压滤机制造和压滤机过滤系统集成服务业务，2011年9月在深交所上市，2015年更名为兴源环境科技股份有限公司。

　　上市之初，2012年和2013年，兴源环境净利润持续下滑，分别实现归母净利润0.39亿元和0.22亿元，同比增速分别为-16.57%和-44.13%。

　　2014年，兴源环境提出向“环境治理综合服务商”转型，并进行了一系列收购，涉及浙江疏浚工程有限公司、浙江水美环保工程有限公司、杭州中艺环境工程有限公司、河北鸿海环保科技股份有限公司、浙江源态环保科技服务有限公司等9家公司，目前还拟收购杭州绿农环境工程有限公司。

　　针对并购的原因，兴源环境在投资者关系活动记录表中表示：“兴源环境并不是为了做大市值而去并购，市值提高是基于前几年资本市场对环保板块及兴源环境自身不断壮大的直接反应。公司不断并购上下游企业是立足‘环境治理综合服务商’的战略方针……推行‘串珍珠’理念，致力于打造一个环境治理综合平台，把各专业子公司串在一起，发挥协同效应，提供环境治理整体解决方案。”

　　由此，董事长周立武在2017年业绩说明会上表示，兴源环境已“形成了涵盖‘上游实时监测、环保设备制造/中游环保工程建设/下游环保运营维护’的环境综合治理完整产业链。”

　　一连串并购带来了兴源环境营业收入和净利润的高速增长。2013–2017年，营收由3.22亿元猛增至30.32亿元，净利润由0.22亿元飙升至3.62亿元。

　　不过，2015年以来，兴源环境经营活动产生的现金流量净额由正转负。2015年和2016年的经营性净流出分别为0.41亿元和0.44亿元，到了2017年这一数据猛增至9.05亿元。

　　对此，兴源环境在投资者关系活动记录表中解释：“近三年净现金流为负主要和公司业务性质变化有关。公司2015年之前主要是轻资产运营模式，2015 年之后随着PPP项目逐渐增加，公司转变为重资产+资本密集型运营模式，而PPP项目前期建设期主要是资金投入，现金流出较多，2–3年之后，待项目建成政府才开始回购或购买服务，这时才会产生稳定的现金流入。公司这两年大量PPP项目进入建设期，前期投入较大，净现金流为负是正常现象，2–3年之后，待项目进入运营期，现金流将会明显好转。”

　　与此同时，兴源环境的应收账款从2013年的0.98亿元增加到2014年的3.87亿元，再从2015年的5.34亿元达到2016年的9.91亿元，并在2017年猛升至13.61亿元。

　　目前，兴源环境正在进行的绿农环境收购，拟采用发行股份和现金支付对价相结合的方式，不过此前计算所得的并购股份发行价格22.56元/股，已数倍于当前的股价。