什么包装最贵？文化。

　　在IP经济大行其道的今天，优质IP俨然成为文创产业的资本宠儿。

　　倘若本就价值斐然的贵金属，与国内外知名的IP结合，加以特殊的创意设计和文化包装，产品的附加值便水涨船高，超额利润随之而来。国金黄金股份有限公司（下称国金黄金）便是凭借这种方式，始终保持着高于同业平均水平近一倍的毛利率，并受到银行这个销售渠道的青睐。

　　近日，该公司在证监会网站披露招股说明书，拟在上交所公开发行不超过4030万股，占发行后总股本比例不低于10%，保荐机构为安信证券。

　　《投资时报》研究员注意到，2015年、2016年和2017年（下称报告期），国金黄金的营业收入分别为20.36亿元、36.87亿元和43.63亿元，2016及2017年分别同比上升81%和18.3%；归母净利润则分别为1.67亿元、4.48亿元、4.68亿元，2016及2017年分别同比上升186%和4.4%。两项指标在2016年录得大幅上涨后，于2017年仅为微增，但仍保持较高水平。

　　此外，该公司综合毛利率指标在报告期内分别为32.89%、46.57%、48.47%，高于行业可比上市公司23.01%、24.76%、23.38%的均值。对此，国金黄金表示其产品成本与同行业类似产品相当，而定价高于普通黄金投资产品，因此毛利率较高。

　　若从营收体量、利润以及现金流等多个财务指标上来看，国金黄金至少一只脚已迈入上交所大门。但是《投资时报》研究员注意到，于2016年就已开启上市筹备进程的国金黄金刚刚于2017年11月铩羽而归。证监会反馈意见显示，其在内控、募投项目必要性、业务模式可持续性上存在的硬伤，而这也导致该公司首发上市失败。

　　时隔仅半年，国金黄金卷土重来。《投资时报》研究员对比该公司2017年和2018年发布的两版招股书注意到，对于证监会提出的反馈意见，国金黄金在最新版的招股书中没有更多相关披露，反而减少了部分内容，特别是在募投项目必要性上。如此一来，上述相关问题或可能再度引发“史上最严发审委”的关照。

　　针对市场关注的问题，《投资时报》向该公司董秘办发送提纲询问，截至发稿未收到回复。

　　内控制度不过关

　　招股书显示，国金黄金是一家集产品创意研发、设计生产、营销服务于一体的产业综合型企业。其产品以小克重及总价在千元左右的贵金属为主，比如金、银和其它材质。根据实物形态，可分为邮品、纪念币、纪念册、生活器皿、挂饰挂件等贵金属产品；根据文化主题，可分为欢乐、生肖、传家、平安、婚庆和定制系列产品。同时，国金黄金还与故宫、中国集邮总公司、迪士尼等数文化资源持有单位建立了战略合作关系，推出了一系列创意产品。

　　截至发行前，国金黄金第一大股东为廖斐鸣，共持有57.97%的股份，为该公司实际控制人；第二大股东是冯彦，共计持有30.03%的股份。

　　2008年11月，冯彦设立了国金黄金的前身国金通宝，注册资本为500万元。随后至2015年8月，冯彦曾任国金有限执行董事、经理，廖斐鸣在此期间任国金有限监事。期间，冯彦与廖斐鸣共同参与多次股权转让、成立员工持股平台等。同时，报告期内国金黄金还向冯彦累计借入3.25亿元。

　　在发审委于2017年11月作出的反馈中，其曾对公司“未将冯彦认定为发行人实际控制人或实际控制人的一致行动人的原因及合理性”表示关注，也希望公司“说明冯彦的出资、大额借款来源及合法性，是否来源于发行人实际控制人及其他股东”。不过，《投资时报》研究员并未在其最新招股书中发现相关内容。

　　此外，国金黄金的股权代持情况亦较繁复。

　　招股书显示，国金黄金目前拥有五家全资子公司，分别为国金文化、深圳黄金谷、皇家金工、广东黄金谷、江西国金。其中深圳黄金谷成立于2012年4月1日，由名义股东张颖、陆华代国金黄金实际控制人廖斐鸣持有深圳黄金谷股份。2015年，张陆二人已将其代持的股权全部转让给国金文化。

　　《投资时报》研究员发现，类似上述情况的股权代持在国金黄金历史上屡见不鲜。报告期内，国金黄金员工代廖斐鸣持有十余家企业，这些企业主要从事或拟从事工艺品、艺术品相关业务，且多数在2016年下半年集中注销和清理。

　　自产生产走向外协生产

　　国金黄金此次计划发行A股不超过4030万股，预计募集资金总额不超过10.09亿元，将用于黄金谷黄金珠宝产品研发制造项目（一期）及贵金属营销中心与货品管理中心建设项目。公司表示，将通过建设“黄金谷黄金珠宝产品研发制造项目（一期）”提高自主生产能力，优化产能结构，加强对生产流程的控制管理能力。

　　《投资时报》研究员注意到，受原材料、设备及人工成本较高等因素的限制，国金黄金采用自产与外协生产相结合的生产模式，且外协生产比重较高。招股书披露到，该项目建成达产后，将有效提升公司自有产能和生产工艺水平，除在旺季仍需外协生产外，自有产能成为主要生产方式，外协生产的比重将大幅下降。

　　募投项目的实施影响生产经营，实现外协以外协为主到以自产为主的生产模式，除了资金到位，还涉及技术、人员与客户等其他方面。因此在2017年证监会对国金黄金IPO的反馈意见中便要求其结合报告期自产、外协生产和直接采购三种模式的金额、比例、趋势，说明募投项目必要性及对生产模式的影响。

　　《投资时报》研究员查阅2017年9月国金黄金在证监会上披露的招股书发现，国金黄金对自产及外协生产模式中金料以及银料加工量及占比进行了披露，其中金料外协生产占比在70%以上。此外还披露了两种外协生产模式下加工费情况以及原材料情况。针对生产模式的变化，也披露了生产人员以及工艺技术的储备情况、产品生产设备和产品生产人员的准备情况。

　　然而在2018年6月披露的招股书中，该公司对这些方面仍坚持避而不谈，更遑论不同模式的比例和趋势。没有确切的数据支持，其募投项目的必要性自然大打折扣。

　　银行渠道是否可持续

　　银行渠道从来是国金黄金制品主要的销售渠道。

　　2010 年举办的世博会、2011 年举办的大运会，是国金黄金产品进入银行渠道的重大契机。经过一系列流程，国金黄金成为了世博会、大运会等大赛的贵金属产品经营商，并与赛事活动独家代理销售银行建立了贵金属产品代销业务合作关系。

　　此后，国金黄金“平步青云”，其合作的银行类型和家数逐年增长。招股书显示，目前国金黄金已直接与全国172 家银行建立了贵金属产品代理销售业务合作关系。报告期内，其通过银行渠道实现的销售收入分别为19.48亿元、36.31亿元和42.49亿元，占当期营业收入的比重分别为95.68%、98.43%和97.39%。

　　从2017年的反馈意见中可以看出，证监会或许对这种银行渠道销售模式不甚认可，对其是否存在重大依赖以及可持续性存疑。

　　对此，国金黄金在招股书中解释，报告期内来自第一大银行客户的收收入占比不足30%，对任一银行不存在严重依赖；同时，公司已有的行业认可度与影响力，可有效助力其后续深化拓展城市和农村商业银行等渠道，更加充分地利用银行的业务环境和客户资源，形成公司在银行渠道的竞争优势。