中国经济网编者按：1月14日，湖南南新制药股份有限公司（以下简称“南新制药”）首发上会。南新制药拟登陆上交所科创板，公开发行股票的数量不超过3500万股，保荐机构为西部证券。南新制药拟募集资金6.70亿元，用于创新药研发项目、营销渠道网络升级建设项目、补充流动资金。 

　　2016年至2019年1-6月，南新制药实现营业收入分别为2.78亿元、3.48亿元、7.01亿元、4.54亿元，归属于母公司股东的净利润分别为1460.68万元、2714.93万元、5352.55万元、3512.57万元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为661.13万元、2184.89万元、4796.69万元、3399.86万元。 

　　报告期内，南新制药经营活动产生的现金流量净额分别为7534.60万元、7072.11万元、6440.58万元、1.03亿元。 

　　公司研发投入占比低于行业均值。2016年至2019年1-6月，南新制药研发投入金额分别为1648.35万元、2206.80万元、4525.77万元、3012.90万元，研发投入占营业收入的比例分别为5.93%、6.35%、6.46%、6.63%，同行业可比公司研发投入/营业收入比分别为13.07%、6.75%、5.98%、5.51%。公司累计研发投入占累计营业收入比为6.40%，低于行业均值7.41%。 

　　报告期内，公司研发费用分别为786.04万元、1748.29万元、4525.77万元、3012.90万元，研发费用率分别为2.83%、5.03%、6.46%、6.63%。 

　　南新制药销售费用猛增，2016年至2019年1-6月，南新制药销售费用分别为5454.12万元、1.23亿元、4.18亿元、2.76亿元。2017年、2018年销售费用增长率分别为124.76%和240.98%。报告期内，公司销售费用率分别为19.61%、35.27%、59.67%和60.69%。 

　　2016年至2019年6月30日，南新制药应收账款账面余额分别为4307.68万元、3563.63万元、1.05亿元、9141.93万元，坏账准备264.76万元、277.21万元、578.58万元、510.26万元。 

　　2018年，南新制药逾期应收账款占应收账款总额近50%。报告期内，应收账款逾期金额分别为909.75万元、557.82万元、5219.14万元、3723.44万元，占期末总额比例分别为21.12%、15.65%、49.78%、40.73%。 

　　报告期内，南新制药存货金额分别为3632.87万元、2694.93万元、4113.02万元和3358.02万元，占流动资产的比重分别为17.84%、15.82%、14.45%和9.75%，占比较高。 

　　南新制药毛利率持续上升，2016年至2019年1-6月，南新制药毛利率分别为60.30%、71.13%、85.58%和86.56%，同行业上市公司的毛利率均值分别为66.93%、76.43%、85.09%、83.10%。 

　　据长江商报报道，南新制药资产负债率远高于同行，公司母公司资产负债率分别为72.18%、60.06%、52.27%，合并口径资产负债率分别为72.14%、66.41%、61.95%，而同期同行业可比上市公司合并口径资产负债率分别为20.75%、17.86%、22.11%，去年公司负债率就为同行的三倍左右。 

　　南新制药在对中国经济网记者的回复中表示，报告期内，公司资产负债率高于其他可比上市公司，主要系公司融资渠道较为单一，成立以来主要依靠银行贷款进行融资，公司负债主要为流动负债，因此流动比率、速动比率相对较低。未来公司将更加有效应用资金，严格控制成本输出，努力优化债务结构，改善资产负债率。 

　　据中国企业报旗下微信公众号《经鉴》报道，南新制药业绩大幅增长的主要原因是产品大幅涨价，而与此同时，公司产能利用率却呈现下滑趋势。报告期内，第一大产品辛伐他汀分散片每片销售单价分别为0.7584元、0.9366元、1.8563元，增幅超过1倍。帕拉米韦氯化钠注射液300mg/100ml2018年价格是157.25元，而2016年仅43.19元，翻了3倍多。 

　　招股说明书披露，2016年至2018年，南新制药片剂的产能利用率分别为76.37%、31.09%、53.89%；胶囊剂的产能利用率分别为61.28%、73.01%、37.92%；注射液的产能利用率分别为53.10%、39.27%、60.22%。 

　　中国经济网查询发现，按照国际通行标准，产能利用率（实际产量与产能之比）低于75%为严重产能过剩。 

　　南新制药主营业务收入的70%来自仿制药。据中国经营报报道，过去三年，南新制药仿制药收入占公司主营业务收入的比重均超过七成。南新制药仿制药业务收入分别为2.54亿元、2.77亿元、5.49亿元，占公司主营业务收入的比重分别为91.51%、79.79%及78.31%。公司仿制药品种辛伐他汀分散片、头孢克洛胶囊、头孢呋辛酯分散片、乳酸环丙沙星氯化钠注射液等均通过收购广州南新获得。 

　　南新制药对中国经济网记者表示，公司创新药产品帕拉米韦近三年销售收入增长快速，截止2019年6月30日，帕拉米韦的收入已达总收入的43.53%，为公司第一大产品，公司不存在过度依赖仿制药的问题。 

　　据界面报道，南新制药大量仿制药批件即将到期，截至说明书签署日，公司有39个仿制药批件即将在2020年内到期，根据公司对相关批件价值的综合考量，南新制药目前已按照批件再注册要求有序开展其中13个药品批件的申请工作，其余26个药品批件不再安排再注册。 

　　医药产品生产企业冲刺科创板 

　　南新制药是一家专注于化学药物的研发、生产与营销的创新型制药企业，致力于重大疾病、突发性疾病的新药和特效药研发及产业化。报告期内，公司主营业务收入主要来源于医药产品的销售，其中药品制剂销售收入占公司主营业务收入的100%。 

　　公司主要产品分别为辛伐他汀分散片、帕拉米韦氯化钠注射液、乳酸环丙沙星氯化钠注射液、头孢克洛胶囊、头孢呋辛酯分散片、其他化学制剂。上述主要产品销售收入均来自广州南新。广州南新为公司重要子公司。 

　　报告期核心技术产品收入占主营业务收入的比重分别为61.65%、69.10%、71.22%、75.90%，其中创新药帕拉米韦氯化钠注射液收入占主营业务收入的比重为8.49%、20.21%、21.69%、45.53%。 

　　南新制药的控股股东为湖南湘投控股集团有限公司，持有公司38.10%的股份。湖南省人民政府国有资产监督管理委员会持有湖南湘投控股集团有限公司100.00%的股权，系公司的实际控制人。 

　　南新制药拟登陆上交所科创板，公开发行股票的数量不超过3500万股，保荐机构为西部证券。南新制药拟募集资金6.70亿元，4.10亿元用于创新药研发项目、1.20亿元用于营销渠道网络升级建设项目、1.40亿元用于补充流动资金。

　　营业收入、净利润双增长 

　　2016年至2019年1-6月，南新制药实现营业收入分别为2.78亿元、3.48亿元、7.01亿元、4.54亿元，归属于母公司股东的净利润分别为1460.68万元、2714.93万元、5352.55万元、3512.57万元。 

　　报告期内，公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为661.13万元、2184.89万元、4796.69万元、3399.86万元。

　　报告期内，南新制药经营活动产生的现金流量净额分别为7534.60万元、7072.11万元、6440.58万元、1.03亿元。 

　　其中，公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为3.10亿元、4.30亿元、7.40亿元、5.44亿元。

　　公司2019年1-9月实现营业收入6.71亿元，较上年同期增长29.67%；归属于母公司股东的净利润为4705.79万元，较上年同期增长51.20%。 

　　研发投入占比低于行业均值 

　　2016年至2019年1-6月，南新制药研发投入金额分别为1648.35万元、2206.80万元、4525.77万元、3012.90万元，研发投入占营业收入的比例分别为5.93%、6.35%、6.46%、6.63%。 

　　其中，公司研发费用分别为786.04万元、1748.29万元、4525.77万元、3012.90万元，研发费用率分别为2.83%、5.03%、6.46%、6.63%。

　　2016年、2017年，公司研发投入占营业收入比例低于行业均值。报告期内，同行业可比公司研发投入/营业收入比分别为13.07%、6.75%、5.98%、5.51%。 

　　公司累计研发投入占累计营业收入比为6.40%，低于行业均值7.41%。

　　南新制药对中国经济网记者表示，公司十分注重新药研发，一直以来都将新药研发作为公司发展的核心驱动力，并将其定为自身长期发展战略，这为公司持续研发能力提供了方向保障。经过多年研发积累，公司掌握了化药创新药研发所需的核心技术，且能直接应用到其他多个在研产品的研发中，为公司持续研发能力提供了技术保障。公司研发团队构成合理，在新药研发的各个环节均有相应的技术带头人，为公司持续研发能力提供了人才保障。此外，公司报告期业绩逐年增长，现金流状况良好，报告期内研发投入保持在较高水平，研发投入预计随着经营规模扩大将继续保持增长，为公司持续研发能力提供了资金保障。 

　　2018年销售费用增长241% 

　　南新制药销售费用猛增，2016年至2019年1-6月，南新制药销售费用分别为5454.12万元、1.23亿元、4.18亿元、2.76亿元。 

　　2017年、2018年销售费用增长率分别为124.76%和240.98%。 

　　其中，学术教育费分别为3253.74万元、1.02亿元、3.82亿元、2.55亿元。 

　　报告期内，公司销售费用率分别为19.61%、35.27%、59.67%和60.69%，同行业公司销售费用率分别为19.89%、39.68%、59.09%、57.07%。

　　公司在招股书中表示，报告期内随着“两票制”政策的逐步实施，公司的经销商逐步由原有的代理经销商转变为配送经销商，代理经销商同时承担区域性、本地化产品推广和配送功能，因此公司在与代理经销商合作的模式下，公司产品的销售费用率相对较低，而在与配送经销商合作的模式下，产品的市场推广由公司筹划和安排专业的市场推广服务商进行，因此销售费用率相对较高；报告期内随着“两票制”政策在更多省份推行，公司与配送经销商合作的模式占比进一步提高，从而导致销售费用金额和销售费用率亦逐年增加。 

　　南新制药对中国经济网记者表示，销售费用符合行业情况，创新产品教育推广活动增加。报告期内，公司主要产品均为处方药品，涵盖抗病毒类、心脑血管类、抗生素类等细分领域。处方药的用药需求除取决于市场容量外，还主要取决于药品的疗效、安全性和医生对该药品的认知程度，需要通过专业的学术指导提升产品的市场认可度。产品的特性、用法、疗效等需要充分的学术教育，以获得医生对创新产品的了解和认可。公司拥有多个独家产品，尤其是创新药，其特性往往不为市场所熟悉和了解，这就需要公司持续不断的学术教育工作。针对未被满足的临床需求、疾病未来诊疗趋势等，展开循证医学研究工作，让更多的临床工作者进一步了解疾病、熟悉诊疗方案，从而使患者于中获益。 

　　2018年应收账款一半逾期 

　　2016年至2019年6月30日，南新制药应收账款账面余额分别为4307.68万元、3563.63万元、1.05亿元、9141.93万元，坏账准备264.76万元、277.21万元、578.58万元、510.26万元。 

　　公司应收账款余额占当期营业收入比重分别为15.48%、10.25%、14.97%、20.12%。 

　　2018年，南新制药逾期应收账款占应收账款总额近50%。报告期内，应收账款逾期金额分别为909.75万元、557.82万元、5219.14万元、3723.44万元，占期末总额比例分别为21.12%、15.65%、49.78%、40.73%。

　　公司称，2018年末应收账款余额相比以前年度增长较快，主要系公司主动适应行业政策变化，采用专业化学术推广模式进行销售，客户主要为全国性大型医药配送经销商，资信良好，公司给予客户一定时间的账期，从而导致期末应收账款余额大幅提高。 

　　存货周转率下滑 

　　2016年至2019年6月30日，南新制药存货金额分别为3632.87万元、2694.93万元、4113.02万元和3358.02万元，占流动资产的比重分别为17.84%、15.82%、14.45%和9.75%，占比较高。 

　　报告期内，南新制药存货周转率分别为3.36、3.09、2.88、3.16。

　　2016年末、2017年末、2018年末和2019年6月30日，原材料和库存商品合计占存货总额的比例分别为91.30%、93.60%、91.25%和85.80%，系存货的主要构成部分。 

　　公司称，2018年末存货余额较上年增加，一方面由于年末冬季为流感高发期需增加帕拉米韦氯化钠注射液产品备货，另一方面公司根据2019年销售计划，对公司其他主要产品年末库存情况进行了统筹安排，报告期内不存在异常的存货余额增长。 

　　报告期内，公司分别计提了67.54万元、97.56万元、98.45万元和172.39万元的存货跌价准备，主要为接近药效期的产成品减值。 

　　毛利率逐年上升 

　　南新制药毛利率持续上升，2018年开始超过同行公司毛利率均值。2016年至2019年1-6月，南新制药毛利率分别为60.30%、71.13%、85.58%和86.56%，同行业上市公司的毛利率均值分别为66.93%、76.43%、85.09%、83.10%。

　　公司称，公司与同行业公司存在一定的差异，主要系各公司主要产品及销售模式存在一定差异所致。随“两票制”逐步推行调整销售模式，公司销售从招商代理模式转变为专业化学术推广模式，毛利率有所上升，与海辰药业、哈三联、赛生药业等毛利率变动趋势基本一致。 

　　由于特宝生物2016年至2019年6月期间销售模式未因“两票制”影响而变化，剔除其影响后报告期内同行业可比上市公司平均毛利率平均分别为66.93%、76.43%、85.09%和83.10%，与公司毛利率水平及变动趋势不存在显著差异。 

　　资产负债率远高于同行 

　　据长江商报报道，南新制药财务压力远高于同行。截至各报告期末，公司资产总额分别为6.15亿元、6.03亿元、6.96亿元，母公司资产负债率分别为72.18%、60.06%、52.27%，合并口径资产负债率分别为72.14%、66.41%、61.95%，而同期同行业可比上市公司合并口径资产负债率分别为20.75%、17.86%、22.11%，去年公司负债率就为同行的三倍左右。 

　　此外，截至报告期末，南新制药流动比率分别为0.62、0.52、1.00，速动比率分别为0.51、0.43、0.86，相对较低。 

　　对此，南新制药表示，主要系公司融资渠道较为单一，成立以来主要依靠银行贷款进行融资，导致资产负债率较高。同时，由于公司负债主要为流动负债，因此流动比率、速动比率相对较低。 

　　南新制药在对中国经济网的采访回复中称，报告期内，公司资产负债率高于其他可比上市公司，主要系公司融资渠道较为单一，成立以来主要依靠银行贷款进行融资，报告期各期末负债总额分别为44,334.53万元、40,014.15万元、43,123.20万元和43,123.69万元，导致资产负债率较高。同时，由于公司负债主要为流动负债，因此流动比率、速动比率相对较低。未来公司将更加有效应用资金，严格控制成本输出，努力优化债务结构，改善资产负债率。 

　　业绩增长靠涨价 

　　据中国企业报旗下微信公众号《经鉴》报道，南新制药业绩大幅增长的主要原因是产品大幅涨价，而与此同时，公司产能利用率却呈现下滑趋势，这为公司业绩的持续增长埋下隐患。 

　　招股说明书披露，辛伐他汀分散片和帕拉米韦氯化钠注射液两大产品是公司收入的主要来源。报告期内，辛伐他汀分散片收入占主营业务收入的比例分别为43.63%、41.64%和39.28%，是公司的第一大产品。帕拉米韦氯化钠注射液2016年、2017年和2018年收入占比分别为8.49%、20.21%和21.69%。两大产品合计毛利占比为69.77%、77.57%和65.64%。 

　　受“两票制”的影响，公司产品平均售价大幅增长。报告期内，第一大产品辛伐他汀分散片每片销售单价分别为0.7584元、0.9366元、1.8563元，增幅超过1倍。帕拉米韦氯化钠注射液300mg/100ml2018年价格是157.25元，而2016年仅43.19元，翻了3倍多。 

　　与价格大幅上涨相反，公司产能利用率却呈现下滑趋势。招股说明书披露，2016年至2018年，南新制药片剂的产能利用率分别为76.37%、31.09%、53.89%；胶囊剂的产能利用率分别为61.28%、73.01%、37.92%；注射液的产能利用率分别为53.10%、39.27%、60.22%。主要产品产能利用率大部分未超70%，最低低至31.09%。

　　另一方面，报告期内，主要产品帕拉米韦氯化钠注射液的产销率分别为120.54%、90.66%、79.12%，呈现大幅下降的趋势。 

　　中国经济网记者就上述问题对南新制药进行采访，对方回复表示，在国家实施“两票制”前，公司主要采取招商代理模式进行销售，随着“两票制”逐步全面推广，公司主动适应行业政策变化，销售模式由招商代理模式逐步转变为专业化学术推广模式，其中2017年为过渡期，2018年开始全部为专业化学术推广模式。专业化学术推广模式下各产品平均单价均远高于招商代理模式下平均单价，主要系“两票制”实施后药品流通环节减少，且招商代理模式下由代理经销商承担的学术推广教育活动成本费用在专业化学术推广模式下转由公司承担，因此公司产品平均销售价格相应提高，但终端药品价格并未发生重大变化。 

　　超七成营收依赖仿制药 创新药研发能力遭疑 

　　据中国经营报报道，报告期内南新制药仅有的一款上市“创新药”为技术引进再创新，公司主营业务收入的70%依赖仿制药收入。 

　　南新制药在日前发布的IPO招股书中提及，公司是一家以创新药研发为核心、以临床需求为导向，集药品研发、生产和销售于一体的创新型制药企业。公司主要产品包括创新药帕拉米韦氯化钠注射液及辛伐他汀分散片、头孢克洛胶囊、头孢呋辛酯分散片、乳酸环丙沙星氯化钠注射液等仿制药产品。 

　　报告期内，南新制药仿制药业务收入分别为2.54亿元、2.77亿元、5.49亿元，占公司主营业务收入的比重分别为91.51%、79.79%及78.31%。 

　　不难看出，过去三年，南新制药仿制药收入占公司主营业务收入的比重均超过七成。 

　　对此，上交所在日前发布的《审核问询函》中要求南新制药说明公司“以创新药研发为核心的创新型制药企业”的信息披露是否符合发行人实际情况，是否存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。上交所同时要求南新制药在招股说明书“业务和技术”章节删除与发行人主营业务无关的冗余信息、重复出现的关于创新药内容。 

　　根据招股说明书披露，南新制药已上市新药帕拉米韦氯化钠注射液和在研新药盐酸美氟尼酮的技术来源均为技术引进再创新。其中帕拉米韦相关技术系南新制药2009年上半年从军科院毒物药物研究所处以技术转让的方式获得，2013年4月，该药在国内获批上市。 

　　此外，公司仿制药品种辛伐他汀分散片、头孢克洛胶囊、头孢呋辛酯分散片、乳酸环丙沙星氯化钠注射液等均通过收购广州南新获得。 

　　就此，上交所要求南新制药结合创新药产品的技术引进情况披露，公司是否有创新药的研发能力，是否掌握关键核心技术；结合仿制药产品来自企业收购的情况，补充披露发行人是否具有仿制药的研发能力，是否掌握关键核心技术。 

　　南新制药在对中国经济网记者的回复中表示，公司创新药产品帕拉米韦近三年销售收入增长快速，截止2019年6月30日，帕拉米韦的收入已达总收入的43.53%，为公司第一大产品，公司不存在过度依赖仿制药的问题。 

　　大量仿制药批件即将到期 

　　据界面报道，根据《药品注册管理办法》等相关规定，药品批件有效期届满，需要继续生产的，申请人应当在有效期届满前6个月申请再注册。据南新制药描述，截至说明书签署日，公司有39个仿制药批件即将在2020年内到期，根据公司对相关批件价值的综合考量，南新制药目前已按照批件再注册要求有序开展其中13个药品批件的申请工作，其余26个药品批件不再安排再注册。 

　　南新制药表示，根据相关法律法规、行业惯例及发行人过往经验，公司可以合理预计药品批件在到期前能够完成此次药品批件的再注册。南新制药进一步“安抚”称，公司即将到期的批件均系长期未实现正常产销的品种，相关产品产生的销售收入占比非常小，即便未按计划完成再注册，短期内也不会对公司生产经营的正常开展产生负面影响。 

　　除了批件到期的问题外，仿制药的一致性评价也尚未“通关”。 

　　截至说明书签署日，南新制药仅头孢克洛胶囊通过一致性评价。截至2019年12月27日，公司主要仿制药产品辛伐他汀分散片有3家同类药品通过一致性评价、头孢呋辛酯有9家同类药品通过一致性评价。根据一致性评价相关规定以及已通过品种的过评时间、剂型及规格，公司该等品种需完成一致性评价工作的期限分别为2022年5月28日和2021年6月24日。2016年、2017年、2018年和2019年1-6月，上述品种合计为公司贡献的毛利占比分别为63.78%、57.99%、50.8%和33.16%，占比较高。 

　　也因此，南新制药无奈提醒：如果公司各品种过评时间较晚或逾期未完成，将造成该品种短期内无法正常参与公立医院集中采购环节或药品批件无法再注册，从而导致公司相关仿制药产品收入下降甚至无法继续生产，对公司经营业绩产生不利影响。