中国经济网编者按：10月21日，沈阳芯源微电子设备股份有限公司(以下简称“芯源微”)的首发申请将上会。芯源微拟在上交所科创板公开发行股票数量不超过2100万股，拟募集资金净额3.78亿元，用于“高端晶圆处理设备产业化项目”和“高端晶圆处理设备研发中心项目”。芯源微本次发行的保荐机构是国信证券。 

　　近3年，芯源微营业收入一路向上，但同期销售商品、提供劳务收到的现金却在1.6亿元附近原地踏步。2016年-2018年和2019年第一季度，芯源微分别实现营业收入1.48亿元、1.90亿元、2.10亿元、0.10亿元。同期芯源微销售商品、提供劳务收到的现金分别为1.61亿元、1.64亿元、1.61亿元、0.29亿元。 

　　芯源微近三年经营净现金流一年一下滑，与净利润的增长走势相背。2016年-2018年和2019年第一季度，芯源微净利润分别为492.85万元、2626.81万元、3047.79万元、-902.52万元。经营活动产生的现金流量净额分别为6687.18、4246.4万元、-2831.55万元、-2051.97万元。 

　　红刊财经称芯源微难排除其存在虚增收入的嫌疑。芯源微2018年实现营业收入2.10亿元，其中有1205.95万元的港澳台地区收入，该部分不需要考虑增值税的问题，考虑到2018年1-4月份境内收入适用税率17%，5月份后税率下调为16%，按月平均计算税率，则2018年其含税营业收入金额约为2.42亿元。根据财务勾稽的原理，这个规模的含税营业收入在财务报表中将体现为同等规模的现金流入和应收账款及应收票据等经营性债权的增减。 

　　在合并现金流量表中，芯源微2018年"销售商品、提供劳务收到的现金"金额为1.61亿元，同时考虑到520.23万元预收账款减少额的影响后，与营收相关的现金流为1.66亿元，将其与含税营收相勾稽，则有7642.29万元的含税收入没有现金流入，差额部分应体现为经营性债权的增加。翻看资产负债表，2018年末其应收票据及应收账款合计有6910.21万元、坏账准备有328.35万元，两个项目合计比期初仅新增了2072.72万元。显然，这远小于前述7642.29万元的理论应新增债权，差值达到了5569.57万元，也就是说该公司有5569.57万元的含税营收既没有获得经营性现金的流入也没有形成经营性债权。 

　　以同样的逻辑分析其2017年数据，则含税营收与经营性现金流及债权之间存在6245.56万元的差异。对于这异常的状况，恐怕就需要公司给出合理的解释了，否则很难排除其存在虚增收入的嫌疑。 

　　2016年-2018年，芯源微计入其他收益或营业外收入的政府补助金额分别为820.99万元、2235.36万元、2123.22万元，占当期利润总额的比例分别为171.62%、74.63%、64.61%；占当期净利润的比重为166.58%、85.10%、69.66%。 

　　近3年，芯源微研发费用率低于同行均值。2016年-2018年，芯源微研发投入分别为1659.24万元、1975.81万元、3421.45万元，占同期营业收入的比例分别为11.24%、10.41%、16.29%。同行业上市公司研发费用率分别为11.34%、11.25%、20.19%，三年累计占比为12.90%，芯源微三年累计占比为12.89%。 

　　中国经济网记者就相关问题给芯源微发去采访函，截止发稿，未获回复。 

　　半导体专用设备厂商选估值不低10亿冲科创板 3月份估值不足5亿　

　　芯源微主要从事半导体专用设备的研发、生产和销售，产品包括光刻工序涂胶显影设备(涂胶/显影机、喷胶机)和单片式湿法设备(清洗机、去胶机、湿法刻蚀机)，可用于6英寸及以下单晶圆处理(如LED芯片制造环节)及8/12英寸单晶圆处理(如集成电路制造前道晶圆加工及后道先进封装环节)。 

　　芯源微本次发行前的总股本为6300万股，其拟在上交所科创板公开发行股票数量不超过2100万股，占发行后公司股份总数的比例不低于25%。本次发行完成后芯源微总股本为8400万股。芯源微拟募集资金净额3.78亿元，其中2.39亿元用于“高端晶圆处理设备产业化项目”，1.39亿元用于“高端晶圆处理设备研发中心项目”。芯源微本次发行的保荐机构是国信证券。

　　芯源微选择的具体上市标准为：预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。 

　　据国际金融报，简单计算可以发现，沈阳芯源最近两年净利润累计不足5000万元，仅凭借最近一年超过2亿元的营收达标。 

　　沈阳芯源最近一次股权转让是在2019年3月，彼时一元注册资本作价7.5元，以此计算，当时公司估值为4.725亿元。以8400万发行后总股本来看，估值约为6.3亿元。 

　　而通过募资3.78亿元，占发行后公司股份总数的比例不低于25%来看，沈阳芯源预计市值超过15亿元。短短4个多月，沈阳芯源估值有望增长140%，其股东迎来“造富”好时机。 

　　营收上升但收到的现金原地踏步 经营净现金流净额跟不上净利 

　　近3年，芯源微一路向上，但同期销售商品、提供劳务收到的现金却在1.6亿元附近徘徊不前。2016年-2018年和2019年第一季度，芯源微分别实现营业收入1.48亿元、1.90亿元、2.10亿元、0.10亿元。同期，芯源微销售商品、提供劳务收到的现金分别为1.61亿元、1.64亿元、1.61亿元、0.29亿元。 

　　与近三年芯源微的净利润相比，其现金流落后，甚至在最近一年一期为负。2016年-2018年和2019年第一季度，芯源微归属于母公司所有者的净利润分别为492.85万元、2626.81万元、3047.79万元、-902.52万元。经营活动产生的现金流量净额分别为6687.18、4246.40万元、-2831.55万元、-2051.97万元。

　　芯源微招股书称，受春节假期等因素影响，公司各报告期一季度收入占比均较低。2019年第一季度，公司收入和净利润较上年同期有所下降。2019和2018年度第一季度均出现亏损，主要是第一季度收入金额较少，但当期期间费用中存在职工薪酬、折旧费等相对固定的成本，因此出现亏损。 

　　2019年上半年，芯源微未经审计的营业收入为6701.77万元，净利润为286.84万元。未经审计的经营活动产生的现金流量净额为-1339.03万元。

　　营业收入或涉嫌虚增 

　　据红刊财经，招股书披露，芯源微2018年实现营业收入2.10亿元(如表1)，其中有1205.95万元的港澳台地区收入，该部分不需要考虑增值税的问题，考虑到2018年1-4月份境内收入适用税率17%，5月份后税率下调为16%，按月平均计算税率，则2018年其含税营业收入金额约为2.42亿元。

　　根据财务勾稽的原理，这个规模的含税营业收入在财务报表中将体现为同等规模的现金流入和应收账款及应收票据等经营性债权的增减。 

　　在合并现金流量表中，芯源微2018年"销售商品、提供劳务收到的现金"金额为1.61亿元，同时考虑到520.23万元预收账款减少额的影响后，与营收相关的现金流为1.66亿元，将其与含税营收相勾稽，则有7642.29万元的含税收入没有现金流入，差额部分应体现为经营性债权的增加。 

　　翻看资产负债表，2018年末其应收票据及应收账款合计有6910.21万元、坏账准备有328.35万元，两个项目合计比期初仅新增了2072.72万元。显然，这远小于前述7642.29万元的理论应新增债权，差值达到了5569.57万元，也就是说该公司有5569.57万元的含税营收既没有获得经营性现金的流入也没有形成经营性债权。 

　　以同样的逻辑分析其2017年数据，则含税营收与经营性现金流及债权之间存在6245.56万元的差异。对于这异常的状况，恐怕就需要公司给出合理的解释了，否则很难排除其存在虚增收入的嫌疑。 

　　政府补助占净利比重69%-167% 

　　2016年-2018年，芯源微计入其他收益或营业外收入的政府补助金额分别为820.99万元、2235.36万元、2123.22万元，占当期利润总额的比例分别为171.62%、74.63%、64.61%；占当期净利润的比重为166.58%、85.10%、69.66%。

芯源微计入其他收益的政府补助情况

芯源微计入营业外收入的政府补助情况 

　　其中，2016-2018年芯源微计入经常性损益的软件产品增值税退税金额分别为204.89万元、966.34万元和910.86万元。剔除软件产品增值税退税金额后，公司报告期内计入当期损益的政府补助金额分别为616.10万元、1269.02万元、1212.36万元和157.70万元，仍保持在较高水平。 

　　芯源微招股书称，国内半导体设备行业公司北方华创2016-2018年计入当期损益的政府补助金额分别为6.12亿、3.88亿、1.77亿，中微半导体2016-2018年该数据分别为1.16亿、1.17亿和1.70亿。综上，公司报告期内政府补助金额较高符合行业特性。 

　　研发投入不及同行均值 

　　近3年芯源微研发费用率低于同行均值。2016年-2018年和2019年第一季度，芯源微研发投入分别为1659.24万元、1975.81万元、3421.45万元、595.32万元，占同期营业收入的比例分别为11.24%、10.41%、16.29%、57.77%。2016年-2018年，芯源微同行业上市公司研发费用率分别为11.34%、11.25%、20.19%，三年累计占比为12.90%，芯源微三年累计占比为12.89%。

　　毛利率突增至同行最高后大降 

　　芯源微2018年毛利暴增至同行之冠，今年开始大降。2016年-2018年和2019年第一季度，芯源微主营业务毛利率分别为41.25%、41.79%、46.27%、36.18%。2016年-2018年，芯源微可比公司毛利率均值分别为39.53%、37.91%、37.05%。

　　2018年芯源微毛利率大增逾4个百分点，一举超越所有同行，包括日本东京电子、日本迪恩士、德国苏斯微、美国维易科、盛美半导体、北方华创和中微公司。 

　　芯源微招股书称，2018年度，公司主营业务整体毛利率较上年增长4.47个百分点，主要系当期公司单片湿法设备销售收入占比从14.73%增长至35.89%，同时该类产品毛利率较上年提升3.44个百分点。受季节性等因素影响，2019年一季度公司仅验收设备6台，样本量相对较小。 

　　销售收入越来越依赖华东 来自港澳台地区销售收入占比由近6成下滑至零 

　　2016年-2018年和2019年第一季度，芯源微来自华东地区的销售收入分别为5394.31万元、13550.40万元、13050.11万元、968.67万元，占主营业务收入的比重分别为37.59%、73.83%、64.94%和100.00%;来自港澳台地区的销售收入分别为8453.76万元、1850.97万元、1205.95万元、0元，占主营业务收入的比重分别为58.91%、10.09%、6.00%和0。

　　芯源微招股书称，报告期内，公司产品销售主要集中在华东地区和港澳台地区，这与我国半导体生产企业在台湾及华东地区集中分布的现实情况相匹配。来自港澳台地区的销售收入2016年占比较高主要系公司当年向台湾地区的台积电批量出口涂胶/显影机所致。 

　　逾期应收账款1400万元 

　　2016年-2018年和2019年第一季度，芯源微应收账款净额分别为3223.34万元、2433.16万元、5352.03万元及4,079.02万元，占当期流动资产的比例分别为14.42%、10.08%、18.35%及15.65%，应收账款坏账准备计提比例分别为6.50%、9.15%、5.78%和6.02%。芯源微各期末逾期的应收账款金额分别为438.19万元、1197.41万元、1202.81万、1392.21万元。

　　芯源微表示，公司客户主要为国内知名半导体生产企业，商业信誉良好，付款能力较强，应收账款回款风险较小。公司2016年末和2017年末逾期应收账款期后回款比例分别为87.53%和95.22%，回款情况良好。公司2018年末和2019年3月末逾期应收账款回款比例分别为9.57%和7.52%，回款比例较低，主要是因为蚌埠三颐半导体有限公司和大连德豪光电科技有限公司尚未支付货款所致(应收上述客户款项合计869.06万元)。 

　　重大诉讼风险 

　　芯源微存在重大诉讼风险。针对已交付产品尚未支付的货款777.92万元，芯源微已向客户大连德豪提起诉讼，截至本招股说明书签署日，法院已作出一审判决，要求大连德豪向公司支付636.48万元货款及利息。截至本招股说明书签署日，大连德豪已就一审判决提起上诉，该案件正在二审审理过程中，上述诉讼事项最终判决仍然存在一定不确定性。如该款项全部或较大比例无法收回将使发行人产生较大金额的坏账损失。在全部不能收回的情况下，扣除已计提的坏账准备，将使得公司产生636.48万元坏账损失，对公司业绩产生重大不利影响。 

　　据芯源微招股书，2018年11月12日，芯源微向大连经济技术开发区人民法院提交《民事起诉状》及《财产保全申请书》，诉称公司与大连德豪于2017年6月20日及2017年8月1日分别签订两份《国内设备采购合同》，合同编号分别为HT-DL-3ES0170、HT-DL-3ES0174，合同总价款为14,144,000元。发行人已依约向大连德豪交付四台型号为KS-S150-4ST全自动去胶剥离机产品，该四台设备已经大连德豪验收合格并正常运行，根据双方合同约定，大连德豪应在设备验收合格后支付全部合同价款，现大连德豪尚欠7,779,200元货款未支付，请求：1、法院判令大连德豪支付拖欠货款7,779,200元并按银行同期贷款利率支付所欠货款的利息;2、依法冻结大连德豪银行存款7,779,200元或查封其相应价值的其他财产。 

　　2018年11月19日，大连经济技术开发区人民法院作出(2018)辽0291民初7725号、(2018)辽0291民初7725号之一号《民事裁定书》，对大连德豪7,779,200元银行存款进行了冻结。 

　　2019年8月26日，芯源微取得大连经济技术开发区人民法院针对大连德豪案件出具的(2018)辽0291民初7725号民事判决书(以下简称“判决书”)。根据该判决书，大连德豪应于判决生效之日起十日内向发行人支付货款636.48万元及利息，如不服该判决，当事人可提起上诉。 

　　大连德豪诉讼事项涉及发行人应收账款金额777.92万元，该笔款项存在全部或部分无法收回的风险。上述诉讼事项不涉及公司核心技术、知识产权、市场准入等方面，不会对发行人生产经营产生重大不利影响。如该款项全部或较大比例无法收回将使发行人产生较大金额的坏账损失。在全部不能收回的情况下，扣除已计提的坏账准备，将使得公司产生636.48万元坏账损失，对公司业绩产生重大不利影响。 

　　存货1.6亿元 曾存在存货计提不充分 

　　报告期内，随着公司经营规模的扩大，芯源微存货规模有所增长，2016年-2018年和2019年第一季度各期末存货净额分别为9745.63万元、8854.43万元、14365.26万元和15805.37万元，占总资产的比例分别为32.78%、26.42%、37.83%和45.23%，存货跌价准备计提比例分别为4.92%、5.91%、3.00%和2.73%。 

　　芯源微表示，假设其他情况不变，如果公司报告期各期末存货跌价准备计提比例增加1个百分点，则各期利润总额将分别下滑102.50万元（或14.49%）、94.11万元（或4.51%）、148.10万元（或3.14%）和162.50万元（或21.43%）。公司较大的存货规模存在减值风险，可能对公司经营业绩产生不利影响；公司存货周转率分别为0.83次、1.13次、0.93次和0.04次，较低的存货周转速度亦将会影响公司整体的资金营运效率，给公司生产经营和业务发展带来不利影响。” 

　　根据芯源微对上交所问询函的回复，芯源微2016年底有2台机台存货跌价准备计提不够充分，涉及金额135.05万元，但该两部机台已于2017年实现销售，对公司报告期报表数据不会产生重大影响，公司自2017年以来不存在此类情形，存货跌价准备计提充分，相关存货跌价准备计提的会计处理符合企业会计准则要求。 

　　存设备验收周期拉长风险 

　　上交所在第二轮问询函中指出，根据回复材料，2014年5月27日芯源微与华天科技(昆山)签订1600万元销售合同，其中1台设备于2017年4月验收并确认收入;2016年5月9日与华天科技(昆山)签订2126万元的销售合同，其中1台、3台设备于2018年4月、5月验收并确认收入。请发行人:(1)说明上述设备涉及的金额，收款时间，发货时间及其与验收时间间隔，与报告期平均时间间隔的差异及原因，是否存在退换货或产品质量达不到客户要求而返工的情况;(2)进一步说明报告期内发出商品至客户验收的平均时间间隔增加的原因及合理性，并揭示相关风险。请保荐机构和申报会计师核查上述事项并发表明确意见。 

　　芯源微回复称，公司向华天科技发出的全自动匀胶显影机验收周期为33.40个月，与报告期同类产品平均验收周期的差异为28.02个月，主要原因为：上述设备为公司开发的首台套S300系列叠层4腔涂胶显影设备，应客户要求开展了涉及多种光刻胶的工艺试验，由于单类光刻胶试验周期较长且不同光刻胶间切换耗用时间等因素，再加上客户要求工艺试验完成后需稳定运行一段时间方能予以验收，导致该台设备整体验收周期有所拉长，符合发行人实际情况。 

　　公司向华天科技发出的两台全自动刻蚀机，验收周期分别为21.47个月、21.93个月，与报告期同类产品平均验收周期的差异分别为12.09个月、12.55个月，主要原因为：上述设备系该客户向公司采购的首批次全自动刻蚀机，进厂后需要按照客户要求开展工艺试验，并不断调整、改善包括刻蚀速率等在内的各项工艺参数;工艺试验结束后，客户还需对设备进行可靠性测试并稳定运行一段时间后方能予以验收，导致上述两台设备整体验收周期有所拉长，符合发行人实际情况。 

　　公司向华天科技发出的两台全自动去胶机，验收周期分别为21.63个月和22.30个月，与报告期同类产品平均验收周期的差异分别为10.52个月、11.19个月，主要原因为：上述设备系该客户向公司采购的首批次全自动去胶机，进厂后需要按照客户要求开展工艺试验，以确定最合理的工艺窗口，同时上述设备内部片盒装载站的排布方式在后期也应客户要求进行了调整，更改完成后需重新对设备进行传片可靠性测试。上述工艺试验及内部架构调整结束后，设备还需稳定运行一段时间后方能予以验收，导致上述两台设备整体验收周期有所拉长，符合发行人实际情况。 

　　芯源微取得了华天科技(昆山)电子有限公司出具的情况说明，经客户说明，上述设备均不存在退换货或产品质量达不到该客户要求而返工的情况。综上，发行人上述设备验收周期较长符合实际情况，具有合理性，不存在退换货或产品质量达不到客户要求而返工的情况。 

　　芯源微表示,公司设备验收周期拉长的风险。公司各类设备的定制化程度较高，需要在客户现场安装调试，其验收周期受设备和工艺本身的成熟程度、客户安装现场的准备情况、客户工艺要求调整、客户验收流程、现场突发状况及其他偶然因素等多种因素影响，波动较大。报告期内，公司涂胶/显影机、清洗机和湿法刻蚀机等相关产品的验收周期呈现逐年拉长的趋势，随着验收周期的拉长，公司可能存在设备验收不通过、收款时间拉长、资金压力提升等风险。” 

　　芯源微称，公司各类设备的定制化程度较高，需要在客户现场安装调试，其验收周期存在波动，主要受以下因素影响：1、设备和工艺本身的成熟程度：通常来说，新机型、新工艺或特殊工艺的验收周期较长，成熟机型和常规工艺则验收周期较短;2、客户安装现场的准备情况：公司部分设备发机后，若客户现场不具备安装条件，则会拉长验收周期;3、客户临时调整工艺要求：设备需作相应调整，拉长验收周期;4、偶发性因素：如现场安装调试过程中由于偶发性工艺不良需排查、处理等，拉长验收周期。 

　　实控人认定前后不一 

　　芯源微招股书称，公司股权较为分散，截至本招股说明书签署日，公司单个股东单独或合计持有的股份数量均未超过公司总股本的30%，单个股东均无法决定董事会多数席位，公司无控股股东及实际控制人。 

　　截至本招股说明书签署日，芯源微第一大股东沈阳先进制造技术产业有限公司（以下简称“先进制造”），持有本次发行前芯源微22.75%股权。先进制造的实际控制人为郑广文。 

　　值得注意的是，芯源微与国科投资、国科瑞祺、国科正道及沈阳科投于2013年10月10日签署《多方协议书》之第十条“股权回购及股权转让”存在对赌安排，期限为60个月。约定出现特定情形时，投资方有权要求实际控制人回购投资方所持有的全部标的公司股权或清偿投资方向标的公司提供的借款债权。《多方协议书》中将芯源微实际控制人认定为郑广文。 

　　上交所在二轮问询中要求芯源微说明《多方协议书》中将发行人实际控制人认定为郑广文的依据，《多方协议书之补充协议》是否对相关约定进行调整，是否与发行人实际控制人的认定存在差异。 

　　芯源微回复称，根据发行人第一大股东先进制造的工商档案，2013年8月，中科院沈自所将其所持先进制造42.86%的股权转让给自然人郑广文，同时，先进制造将其所持芯源有限26.27%的股权转让给中科院沈自所，本次“换股”完成后，中科院沈自所直接持有芯源有限26.27%的股权，自然人郑广文直接持有先进制造82.86%的股权，并通过先进制造间接持有芯源有限35.86%的股权。 

　　根据投资方出具的说明文件，2013年10月发行人前身芯源有限与投资方签署《多方协议书》时，中科院沈自所与先进制造的上述“换股”已完成，先进制造仍为发行人第一大股东，由于约定了回购投资方股权、返还借款等投资方特殊权利，中科院沈自所、科发实业作为国有股东，无法为投资方要求的该等特殊权利提供连带清偿等兜底担保，宗润福、李风莉等管理层持股比例太低，不具备投资方要求的为该等特殊权利提供连带清偿的能力，经各方协商，在《多方协议书》中将郑广文认定为芯源有限的实际控制人，作为《多方协议书》项下回购投资方股权、返还借款等投资方特殊权利的兜底担保主体。 

　　芯源微表示，公司为引进私募基金投资方等原因在《多方协议书》中将郑广文认定为芯源有限的实际控制人，但从《多方协议书》签署时芯源有限的股权结构董事和高级管理人员的提名任免等情况看，郑广文并非发行人的实际控制人。 

　　根据2015年12月发行人前身芯源有限与投资方签署的《多方协议书之补充协议》，各方对投资方以债权转为股权的具体定价、转股数量、办理工商变更登记等事项进行了进一步明确，但并未对实际控制人的约定进行调整，郑广文仍是《多方协议书之补充协议》签署后对回购投资方股权等投资方特殊权利的兜底担保主体。 

　　与第一大股东旗下企业频繁拆借 

　　芯源微与第一大股东旗下企业资金往来密切。报告期内，芯源微与富创精密之间不仅存在巨额资金拆借，还存在银行贷款受托支付。富创精密系芯源微第一大股东先进制造控制的企业，郑广文自2009年11月至今担任创精密董事长。 

　　2016年，富创精密3度向芯源微拆借资金，金额分别为500万元、300万元、300万元。2017年，富创精密1次向芯源微拆借资金2000万元。

　　2016年、2017年，芯源微与富创精密存在三笔300万元、1500万元、2000万元银行贷款受托支付。

　　芯源微称，报告期内，关联方富创精密为了按照规定获取银行贷款，在银行为富创精密发放贷款时，由银行受托支付给公司，公司收到后于当日直接转入富创精密的银行账户，该等受托支付未对公司资金造成占用。