吉药控股6亿现金收购无业绩承诺 标的经销模式风险高

　　9月13日，吉药控股发布《重大资产购买预案》（下称“预案”）。预案显示，公司拟以6.18亿现金购买长春普华制药股份有限公司（下称“普华制药”或“标的公司”）99.68%的股份。 

　　资料显示，普华制药曾于2014年、2016年和2017年三次递交IPO招股书，但依旧没有登陆A股。此次借道吉药控股，志在必得。 

　　新浪财经发现，普华制药的收入主要依靠对经销商的收入。在“两票制”政策推进下，药品经销商将面临洗牌。数据显示，标的公司的经销商数量最多曾高达1000家以上。当标的公司经销商对终端客户的开拓能力不足或经销商发生重大不利变动时，标的公司业绩将会遭受很大影响。 

　　主营产品躺枪“神药” 交易无业绩承诺　

　　预案显示，普华制药主要从事中成药、化学药品的研发、生产和销售，主要产品涉及眼科、皮肤科、肌肉骨骼系统及心脑血管等领域。 

　　2016年、2017年和2018年上半年，标的公司分别实现营业收入1.66亿元、2.08亿元和1.07亿元，分别实现归母净利润0.47亿元、0.49亿元和0.23亿元。2017年上半年，标的公司实现营业收入0.96亿元，归母净利润0.19亿元。

　　预案显示，标的公司于预估基准日2018年6月30日账面净资产为2.29亿元，采用收益法预估结果为6.2亿元，较其净资产账面值增值3.91亿元，增值率170.47%。 

　　不难看出，标的公司近两年一期业绩缓慢增长，但上市公司还是以170%的溢价超6亿元的现金收购，难道是标的公司的主营产品或销售模式有很强大的护城河？ 

　　据普华制药2017年12月IPO招股书，公司具有代表性的产品为复方熊胆滴眼液和苄达赖氨酸滴眼液。2014年、2015年、2016年和2017年上半年，上述两种药品合计实现营业收入5286.93万元、6492.66万元、8233.85万元和4485.38万元，占公司当期营收的比例分别为48.64%、41.69%、49.47%和46.49%。 

　　标的公司还称，上述两种产品的生产及销售状况很大程度上决定标的了公司的盈利水平。 

　　同行公司中，莎普爱思主营产品也为芐达赖氨酸滴眼液。2015年-2017年，该滴眼液分别实现营业收入6.64亿元、7.54亿元和6.85亿元，分别占公司当期营业收入的72.03%、77.03%和72.99%。 

　　但在2017年底，莎普爱思滴眼液（芐达赖氨酸滴眼液）遭遇了媒体和公众的质疑。相关报道指出，莎普爱思在原广告中称其滴眼液可以预防治疗白内障并列举了相关症状，存在用症状替换疾病之现象。且莎普爱思滴眼液被批准的适应症为“早期老年性白内障”，上述广告模糊掉“早期”字眼。 

　　随着事件发酵，莎普爱思滴眼液原广告被停播，还被要求尽快启动临床有效性实验，并于三年内将评价结果报国家食药监总局评审中心。 

　　受神药事件影响，莎普爱思2018年上半年的营业收入同比下降21.32%。其中，芐达赖氨酸滴眼液产品收入同比下降43.12%，占当期营业收入的比值也将为52.02%。同行公司业绩大幅下滑，普华制药恐难以独善其身。

　　标的公司也意识到了风险。预案显示，公司产品苄达赖氨酸滴眼液如不能在政策规定的时间内完成该产品的一致性评价工作，或者最终该产品的一致性评价工作未通过国家药监局的审评审批，将导致标的公司未来无法生产该种药品，进而对标的公司的经营业绩产生不利影响。 

　　值得关注的是，此次交易对手并没有给出业绩承诺。也就是说，交易对方获得巨额现金离场后将无压力在身。 

　　预案显示，6.18亿元的股权转让款分两期支付，第一期支付时间为补充协议或正式的购买资产协议生效之日起10个工作日内或交割日前2个工作日，支付总价款的51%；第二期支付时间为2018年12月31日前，交易价格为股价转让款的49%。 

　　但新浪财经发现，截至2018年6月30日，上市公司账面上的货币资金为3.46亿元，支付完第一期股权转让款后所剩无几。此外，公司2015-2017年的经营活动现金净流量分别为1.71亿元、1.02亿元和0.49亿元，呈下降趋势，公司支付第二期股价款将面临不小的压力。 

　　经销模式风险高企　

　　预案显示，普华制药的销售模式主要包括直接销售和间接销售，间接销售客户又分为经销商及偶发性客户两类。从销售占比来看，普华制药的销售模式以间接销售为主，其中主要为对经销商的销售，报告期内收入占比均在75%以上。 

　　经销商销售模式下，客户与普华制药签订经销协议，纳入普华制药经销商体管理，负责普华制药产品在约定区域的经销；采用赊销或者先款后货方式销售。

　　此种销售模式在“两票制”的推进下恐将面临调整。“两票制”在全国实施，医药流通企业的集中度将会大幅提高，众多管理不规范、规模或实力不强的企业将会被淘汰。 

　　尤其是，在普华制药的发展史上，其经销商规模最高曾超过1000家。据普华制药2017年12月递交的招股书，2014-2016年，公司的经销商数量分别为867家、998家和1022家。并且，销售收入10万以下的经销商占据了主流，2014-2016年的数据分别为702家、786家和768家。

　　此外，2017年证监会发审委曾对普华制药提出询问，要求标的公司对二级经销商实现最终销售的核查方式及核查覆盖的比例进行说明。2014年至2016年，普华制药一级经销商向下游医疗机构客户年平均销售量为414.16支/瓶、462.59支/瓶和594.48支/瓶，向零售药店客户年平均销售量为95.39支/瓶、117.22支/瓶和111.72支/瓶，向二级经销商客户年平均销售量为1550.24支/瓶、1977.39支/瓶和2363.07支/瓶。 

　　从以上数据分析可知，标的公司向二级经销商客户的平均销售量最高。而“两票制”的推行必然会减少标的公司经销商数目，尤其是二级代理经销商将大幅减少，这对普华制药来说是个巨大的考验。（段倩男/文）