债市上行动能不足

　　6月4日，国债期货收跌，10年期债主力合约T1809跌0.22%，5年期债主力合约TF1809跌0.14%。银行间现券收益率走高，10年期国开活跃券180205收益率上行3.43bp报4.45%，10年期国债活跃券180011收益率上行2.99bp报3.65%。

　　在5月底，央行重启28天逆回购后，市场出现见顶回落迹象，但之后的中美贸易摩擦升温与意大利危机导致市场避险情绪上升，导致市场短期上涨行情。但决定债市走向的主要矛盾并不在于上面两个因素，而在于我国基本面与货币政策。外围动荡因素明朗后，债市出现快速回落行情，这主要是因为当年货币政策因素并不支撑债市重心继续上行。在央行重启28天逆回购的操作后，其连续采用此期限品种释放流动性。虽然央行并非单纯采用此期限品种，但在美联储议息会议前的时间节点重启此操作，显然是为了预防美联储加息而采取的操作。在目前国内去杠杆、美联储收紧货币政策的背景下，债市难有大的上涨机会。

　　央行公开市场操作期限拉长，抬升货币市场利率重心。周一(6月4日)，央行进行200亿元7天、200亿元28天逆回购操作，当日有200亿逆回购到期，净投放200亿元。6月2日至—6月8日央行公开市场有5000亿元逆回购到期，此外周三还有4980亿元MLF到期(其中2385亿元已经置换)，无正回购和央票到期。从央行前几个交易日的操作来看，28天逆回购在未来一段时间或频繁使用，在5月28日央行采用此期限操作后，一直在使用此期限品种投放资金，较长期限逆回购的应用将导致货币市场利率重心的提高。虽然央行目前操作的量能较少，但释放的信号较为明显，尤其是在美联储加息前的时点，一旦美联储释放继续加息信号，国内央行大概率会跟进加息动作的操作。

　　基本面好于预期，对债市利空大于利多。6月1日公布的5月财新中国制造业PMI与上月持平为51.1，预期51，连续一年处于扩张区间，显示制造业继续小幅改善。统计局公布的5月官方制造业PMI为51.9，创8个月新高，显示市场基本面稳定向好。一般情况下，经济基本面的向好会导致总需求增加，市场需求的增加会加大投资需求与消费需求，投资需求会导致利率上涨压力，消费需求的增加会加大物价上涨压力，物价上涨会引起通胀压力，通胀会引发央行货币政策的收紧，从而利率有较大上涨压力。故从这方面看，经济基本面的向好对债市影响偏负面。

　　央行扩大MLF担保品范围，不改货币政策基调。中国人民银行近日宣布，适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围。新纳入中期借贷便利担保品范围的有三类：不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款。此次MLF担保品扩容，意在修复债券市场正常的再融资功能，助力三大攻坚战，但从总量上并未改变货币政策稳健中性的基调。其对市场影响是使得符合一定评级的小微企业债更受欢迎，其融资成本将有一定程度的下降，而对市场整体资金供需无大的改变，更不改变央行货币政策基调。

　　关注央行MLF续作情况，如以降准置换，对市场资金面有一定程度改善。央行公布的2018年5月中期借贷便利开展情况显示，当月对金融机构开展中期借贷便利操作共1560亿元，期限1年，利率为3.30%。5月末中期借贷便利余额为40170亿元。6月，中期借贷便利将到期2595亿元。Wind数据显示，6月MLF到期4980亿元。据此测算，4月置换降准中，替换6月到期的MLF规模为2385亿元元。对于后续，市场普遍预期央行将继续采取降准替换MLF的操作，这在一定程度上能够降低市场资金成本，改善资金结构。这对市场资金总量影响不大，并不能据此判定货币政策的转向。

　　整体来看，市场在某个特定阶段，影响变化的主要矛盾是会发生改变的，同时市场还存在诸多非主要矛盾，譬如当前市场的中美贸易摩擦与意大利政局危机等，对国内债市的影响大多为短暂性冲击，难有更深层次的影响。国内经济基本面的状况与央行货币政策才是影响利率走势的关键。从目前央行货币政策看，其虽然有降低实体经济融资成本的意图，但在去杠杆与美联储加息的影响下，国内货币端难有放松的可能。如果央行近期频繁采用更长期限逆回购操作，或为应对美联储加息而为。6月国内将迎来流动性考核外加美联储加息冲击，债市未来一段时间下跌概率较大。