港股今年首单做空 新秀丽中枪 股价复牌大跌12%

　　5月24日，一家名为Blue Orca的做空机构发布了一份沽空报告，矛头直指全球最大的箱包企业新秀丽（01910.HK），报告指控新秀丽通过财技虚增利润，作为一个中档品牌，却伪装成高级奢侈名牌，其每股价值仅为17.59港元，相较新秀丽23日收盘价折价近五成。

　　24日上午，新秀丽紧急停牌，停牌前股价报30.7港元。25日晚间，公司发布澄清并复牌公告，25日早间，新秀丽股价低开，截至发稿，公司股价报27.05港元，跌幅将近12%。

　　据公开消息，Blue Orca是由前知名做空机构Glaucus的总监Soren Aandahl自立门户成立的做空基金，而新秀丽则是该机构成立以来的首个“猎物”。Aandahl执掌Glaucus期间共狙击过11只港股，包括首钢资源、中金再生、西部水泥等。

　　做空机构：新秀丽虚增利润、CEO学历造假、就是个中端品牌

　　Blue Orca的报告称，新秀丽存在的问题主要包括以下几点：

　　1、财务造假

　　Blue Orca提到了三点，一是18亿美元收购TUMI时虚增应付账款，二是收购TUMI亚洲分销商时低报存货，三是存货大幅减值。

　　关于收购TUMI时虚增应付账款1个亿：在被收购前一个月，TUMI的最新财报表示应付账款只有3897万，且价值的确定性是非常高的。但新秀丽在收购TUMI时，提供的报表显示TUMI的应付账款有1.39 亿元。

　　Blue Orca认为新秀丽的管理层在造假，通过虚增应付账款，把一部分费用从利润报表上面挪出，从而达到虚增利润的效果。如果把这笔费用计入，Blue Orca认为新秀丽的EBIDDA要低12%，净利润要低24%。

　　2、CEO履历造假

　　新秀丽CEO，Ramesh Tainwala，在各场合都自称自己是一名博士，但实际上他从未获得博士学位，只是在1992年-1993年期间参与了学院的一个项目而已。Blue Orca称这种造假足以将Tainwala从CEO位置上拉下来。

　　3、审计出问题，与合作企业有关联交易等

　　Blue Orca指出，从审计角度来说，新秀丽有很多猫腻，关联交易有很多问题。

　　比如新秀丽南亚合营公司（South Asian JV），该公司由新秀丽与Tainwala家族合营，股权分配是60%和40%。按道理，这种关联交易，新秀丽的审计团队应该高度监视，但实际上并没有：请的审计是印度注册的小公司，连个网址都没有；南亚也缺乏内部管理等等。

　　4、掩盖利润增长趋势

　　BLUE ORCA怀疑新秀丽通过债务推动的收购，掩盖了增长放缓的趋势。

　　5、伪装成高端奢侈品牌

　　新秀丽和其他中高端品牌包括MK，TPR、PVH.N等相比，就是一个中端品牌，却伪装成高端奢侈品牌。

　　报告中指出：新秀丽旗下品牌美国旅行者2018年的代言人、足球巨星C罗在出行时并未使用其代言的箱包，而是使用了著名奢侈品牌LV的箱包。足以证明新秀丽配不上高档奢侈品这一品牌定位。

　　新秀丽：做空报告实为片面之词

　　24日，该份报告发出后，新秀丽股价惨跌，随后公司紧急停牌。

　　随后，新秀丽24日深夜发布公告，公告称，做空机构的报告实为片面之词并且具有误导性，因此，该报告中所作结论并不正确。公司将酌情于适当时候提供更多信息。就该报告中提及的具体指控，公司认为其中并无任何根据《证券及期货条例》第XIVA部需要披露的内幕消息。其强调，沽空机构利益一般而言与股东的利益可能并不一致，而且该报告可能旨在蓄意打击对公司及其管理层的信心并损害公司的声誉。因此，股东应审慎对待该报告。

　　公开资料显示，新秀丽是一家旅游行李箱公司，2018年一季度，营业总收入55.85亿港元，同比上涨21.1%，净利润为2.76亿港元，同比增长18.61%，营业收入主要来自于亚洲地区和北美洲地区。

　　去年至今，新秀丽股价一路攀升。

　　分析：做空逻辑弱不禁风

　　那么，市场上对于这份做空报告是怎么看的呢？新秀丽真如BLUE ORCA所说的那么差吗？

　　有分析认为，BLUE ORCA的做空逻辑实际上弱不禁风。

　　首先财务问题集中在粉饰报表上，新秀丽确实有操纵收购，玩数字游戏的嫌疑，这要对业绩进行重新审计，如果审计过后确定只有在这次收购中的存货，应付账款上有问题，对公司整体业绩质量的影响不大，这只是一笔小交易，是一次性影响。

　　但如果公司在过往的收购和报表审核中，都常用这种伎俩，那么公司过往的所有报表的真实性都值得质疑，包括KMPG披露的公司人工日记账分录也是耸人听闻。这一点需要公司关于审计问题做出合理的澄清 ，若过往报表都失信的话，公司股价腰斩也不是没有可能。

　　而在存货可变现净值方面，快消品的滞销很正常，这确实反映了目前公司存在大量落伍的产品存货，需要进一步减值。但这不等同公司未来的产品将面临滞销境地，公司的毛利率将下滑。

　　毛利率随着产品的款式等偶然因素而变化，某个季度推出的产品滞销，后续打折促销将导致毛利率下降，在消费行业这非常普遍。因此在公司整体的产品销量没有负增长时，这个逻辑暂时还很难证实。

　　另外，很多问题聚焦在CEO的利益输送上，这同时也是南亚公司问题存在的原因之一，南亚公司的业务占比并不高，而CEO道德问题这一点其实对公司的商业模式和经营影响是可控的。

　　目前，CEO占股只有1.1%，如果利益输送和简历造假确凿，那么将其踢出董事会就是了。过去CEO可能侵占了公司的利益，但未来这个问题很容易杜绝。对公司的估值和经营，没有太大的损伤。

　　因此，目前的做空目标价对应了8倍左右的PE，除非是大面积的财务造假，不然根本难以把估值杀到这么低，而且Blue Orca 的估值平均法，并不客观。

　　总体来说并购报表粉饰以及CEO道德问题，这都不足以伤害目前新秀丽的品牌价值以及日常经营，都是可控问题。在粉饰的报表项目影响剔除后，估值下行的空间有限。

　　那么问题来了：为什么做空机构要抛出一份市场人士普遍认为没有说服力的做空报告？

　　事实上，自从媒体报道Blue Orca 短期内将狙击港股市场后，市场绝大部分投资者都预期沽空目标将会是中资背景。但是，最终Blue Orca 戏耍了市场多数投资者，不仅提前狙击，而且狙击目标竟然是一家在港上市的跨国巨头。

　　这很可能跟做空机构发现做空中资股越来越困难有关。

　　Blue Orca Capital的创始人Soren Aandahl此前在著名沽空机构Glaucus担任研究总监，盘点Glaucus在港股市场的战绩，确实可圈可点。从2012年起，Glaucus共攻击过11只港股，分别是首钢资源、西部水泥、中金再生、中国儿童护理、旭光、浩泽净水、中国天然气、瑞年国际、德普科技、中滔环保、丰盛控股。其中，Glaucus只在最后的丰盛控股上失手，成功率高达91.67%。

　　然而，正是丰盛控股的失败案例，让外资彻底意识必须改变在港股市场的沽空策略。