收益率曲线“牛陡”或蕴意大类资产盈利模式切换

　　在收复2017年二季度至三季度大半年的“失地”之后，近日，5年期国债期货涨势强于10年期国债期货，5年期期限以内的现券遭遇强力买盘的支撑。10年期和1年期期限利差在10年和5年期限利差的扩张推动下达到了2016年下半年以来近两年的高位，债券市场短期内急速且持续的陡峭化形变引发了诸多市场猜想和预期分歧。

　　若仅仅从国内经济和债券供需的视角来看收益率曲线的“牛陡”形变，无疑或是经济悲观预期正在修复，或是通胀预期正在抬升，或是期限溢价正在扩张。如果将债券收益率曲线陡峭化形变放置在国内外宏观经济周期变迁的角度下来看，这种“牛陡”恰恰又是2018年以来发生的大类资产盈利模式变化的镜像反射。

　　从国际资金流动的角度来看，2018年正在发生与2017年截然相反的变化。2017年美元渐渐成为融资货币，尽管美联储仍在加息，可市场却认为欧洲、日本乃至新兴市场经济体的资产收益率均会上扬，并且比美国更具配置的吸引力，因此借入美元——兑换成其他货币——投资于预期收益率将高于美元资产的非美资产，成为2017年的主要盈利模式。这种套息交易模式导致美元“加息式贬值”，并延续至2018年一季度。然而3月末4月初，Libor-OIS息差表示的美元融资成本的迅速抬升，彻底改变了这种套息交易模式，并且在新兴市场套息交易崩盘的作用下，资产价格和货币汇率之间形成互相强化的连锁反应。

　　近期，随着美元指数走强，阿根廷、土耳其、墨西哥、巴西等“金砖经济体”甚至中国香港，都受到了套息交易集中崩盘的波及。全球宏观流动性风险开始从期限溢价风险过度至信用风险，主权违约风险正在抬升，过去累积了过量套息交易头寸的新兴经济体主权债券与美国、德国等主权债券之间的利差正在扩张。可与这些新兴经济体不同的是，由于中国债券市场在2017年已经经历了熊市的充分历练，估值就货币政策周期和经济增长前景而言处于相对低位。

　　2017年套息交易的逆转导致全球资金转变配置方向，导致5年期期限以内的中国债券收益率获得了来自配置需求的边际下行动力，成为近期“牛陡”形变的直接推手。再进一步从国内外宏观经济周期波动来看，当前中债的牛陡和美债的熊平成为一对截然相反的矛盾体，利率及利差变动的周期性不同步或意味着2016年下半年以来形成的全球经济增长共振已经分化瓦解。只是由于美国经济增长前景比阿根廷等新兴市场经济体更加稳健，甚至优于欧洲、英国和日本，导致资金流动从4月份以来就在不断抛售新兴市场货币和资产，而中国则因为延续了2017年以来经济增速的韧性，并且货币政策宽松的空间大于紧缩的空间，人民币资产的估值较之其他市场自然具有了比较优势而获得了青睐。

　　当前，权益、债权、商品、货币等各项大类资产处于一个“风格紊乱”的节奏，然而有一点相对确定的是：资产的利率敏感性正在提升。并且，经济增长前景的稳健将为利率敏感性更强的资产持续走强提供背书。