量化宽松政策退出路径选择面面观

　　尽管金融危机已过去10年，但市场仍能感到金融危机的影响至今仍未完全消除——经济仍处在消化危机阶段。自2015年12月美国开始危机后的首度加息以来，在市场的怀疑和分歧声中，全球量化宽松政策终于开启了退出步伐。从各国的退出实践看，“维持整体宽松情况下的收紧”成为政策一致选择。

　　货币退出决策的影响因素

　　当危机状态过去、经济恢复正常、金融机能复苏后，非常态的超宽松货币政策终将退出，各国央行有三种退出途径可供选择：先升息后缩表；先缩表后升息；升息、缩表同步，即边升息边收缩。选择哪种退出路径，主要取决于以下几种因素的综合影响。

　　一是经济复苏力度。经济复苏力度的强弱，显然是货币退出决策时首先要考虑的因素。经济持续疲软，意味着危机的影响还未过去，货币应该缓退出、或干脆不退出而维持宽松。危机发酵期间(经济下滑时期)，实行货币宽松政策是反危机的常用手段。然而从主要经济体的货币实践看，经济企稳后的很长时期内，超宽松的货币政策都得到了继续维持、甚至加码。从此次危机对经济的冲击表现看，实际上各国经济普遍在危机2年后即恢复平稳。

　　二是通货膨胀水平。现在看来，通货膨胀是FED(美联储)为升息给出的最主要理由。从金融危机前后，世界主要经济体的通货膨胀变化形势看，金融危机对各国通货膨胀实际上并无显著影响。综合各国经济运行环境的变化看，当前各国通货膨胀的变化，更多的是受到了其它因素的影响，而非反映了经济周期的变化，这意味着经济运行中与价格水平相关的传统菲利普曲线，已越来越多地呈现了失常状态。

　　三是就业水平。FED最早是将失业率作为货币政策退出的最主要条件的。2012年后，美国经济已显示企稳迹象，但失业水平仍较高，市场人士认为，美国失业率非4-5年不能降到6%下方，因此为巩固经济复苏成果，需要维持宽松货币政策直到失业率降到6%下方。将就业增长作为货币政策的主要考量，实际上是认为就业水平和经济增长、通货膨胀等宏观经济变量之间，存在着菲利普曲线关系。

　　四是流动性状况。这里的流动性并非货币总量的概念(宏观流动性)，也不是商品变现的便利程度(商品流动性)，而是指银行在主要货币市场上融资的便利程度(金融流动性)。在国际金融领域，言指流动性总是指金融流动性；流动性的通用衡量指标是利差，衡量美元流动性的利差指标是libor-ois(3月、6月)。这个利差指标上升，表明美元流动性紧张程度上升，银行业融资成本上升，下降则相反。由流动性变化和QE出台的进程看，流动性状况深刻影响着货币当局的决策。

　　五是金融机能。现代信用体系下，金融体系的核心机能是创造信用、提供流动性。金融危机发生时，金融机构往往出于自身经营风险的考虑，大幅度收缩规模，使得全社会流动性收缩，从而对经济正常活动产生冲击，并通过资产价格的自反馈机制，使金融危机演变为全面的经济危机。各国央行从上世纪30年代的“大萧条”中学到的教训就是：仅担任“救火队长”、充当最后贷款人而四处救火是不够的，决不能听任货币和金融紧缩，必须使全社会的宏观流动性保持正常甚至逆周期扩张。此时，不仅需要央行出手扩张货币，并且扩张的力度必须达到完全对冲金融收缩而产生的信用下降还有余。

　　六是宏观风险。宏观杠杆率是观察宏观经济运行整体风险的基本指标之一，中国当前正在进行的“去杠杆”，其重要出发点之一，就是宏观杠杆率过高带来了潜在的宏观风险压力。在现代信用货币体系下，宏观流动性就代表着实体部门的总债务，因此宏观流动性即货币总量的变动，在经济运行平稳的情况下，就直接决定了宏观杠杆水平的变化。宏观杠杆变动主要通过影响资产价格而产生宏观风险。宏观风险管理最主要和核心的任务，实际上就是避免资产价格的大起大落。金融危机影响首先表现为资产价格的快速回落，进而信贷紧缩，从而冲击经济；因此货币扩张的首要目的就是为了制止资产价格的下降。这意味着货币退出不能使各类资产价格，发生过大波动。

　　七是国际资本流动及其它。近30年在国际经济和金融领域发生的最大变化，就是国际竞争的重点由商品(服务)的市场竞争，转向吸引资本的竞争。国际经济和国际金融领域的这种变化，是经济全球化和金融一体化发展的结果。由于跨国公司的发展和经营的全球布局，贸易竞争为资本竞争所取代。由于不同经济体的金融体系差异、发展阶段不同，对不同类型的资本需求也就不同。货币政策调整对不同类型国际资本流动的影响是不一样的，因此不同国家采取的货币退出方式和时机选择，也存在差异。美国作为典型的市场金融体系国家，保持对国际资本流入的吸引力，是FED货币政策调整时，必须考虑的因素。尤其在当前美国经济地位趋弱、国际贸易逆差持续的情况下，吸引国际资本的持续流入，是FED必须要完成的目标。

　　货币退出路径选择

　　货币退出有两种含义：降低广义货币增长；收缩央行报表规模。金融危机后持续的量化宽松政策，使得各国货币环境普遍进入了零利率、甚至负利率状态，央行报表甚至扩张到了5倍。收缩央行报表规模和降低货币增长之间，既有联系又有区别，简单地说就是，由于货币乘数的变动，两者之间不存在一一对应关系。由于危机期间的量化宽松政策，维持住了广义流动性的平稳，因此货币退出在货币增长领域的目标，是在金融体系信用扩张能力复苏情况下，维持宏观流动性的平稳。此时货币退出的力度，就取决于金融体系机能复苏力度，即货币乘数增长情况；从欧美货币乘数的变化差异看，FED可以开启退出步伐，但ECB只能撤出QE，退出还需等待。

　　影响货币退出的各项因素组合，按其对货币退出由小到大的作用强度，给予1-5的分值，1分为类危机时刻状态、需要货币宽松，5分为宽松货币退出必要性显著时刻。

　　在全球实行量化宽松的主要经济体中，美国的退出必要性是最强的。但是，值得注意的是，FED宣称升息必要性的最大理由通胀，实际上并不是货币退出的真正理由，笔者比较研究后认为，就业好转、宏观风险上升及吸引国际资本流入的需要，是FED货币退出，并在退出方式上实行价格手段的最重要影响因素。

　　综合来看，先前实行超级宽松货币政策的四大主要经济体，目前货币退出的动机都不是很强烈，日本、欧元区甚至低于评分中位数(21)，因此，目前日本央行的表态，仅仅是为未来的退出做好准备，ECB则是放弃宽松倾向，两国都表示要防止货币收缩妨碍经济复苏。比较而言，只有美国有弱退出的动机和需求；导致FED退出的影响因素，决定了FED只能选择价格手段。

　　2008年危机发生不久，继FED将联邦基金目标利率降到零值附近后，个别央行甚至将基准货币利率降到了零值下方。主要经济体将基准货币主要指标利率下调到零下方，被认为是开启了负利率时代，2014年被配变认为是负利率开启之年。2016年，虽然FED已于2015年末进行了首次加息，但全球主要经济体央行的货币政策表明，全球负利率时代依然延续。2018年，在经历了FED于2017年的3次加息后，全球负利率时代是否翻过去？面对主要央行货币退出步伐和政策表述的差异，市场对此充满着分歧和疑惑。

　　货币政策为经济服务，未来长期的经济运行特征实际上决定了利率的运作状态。市场认为的负利率时代，还不仅仅是央行对基础货币实行的负利率，而且还是实体部门中市场利率存在的持续负值压力。

　　金融危机后经济低迷延续时间明显超长，被认为是经济长周期现象，因而市场预期经济潜在增长水平已全球性下降，在50年的长周期下，主要经济体都将面临经济低迷状态，因而社会中的资本边际报酬也面临长期下降，甚至无限接近于零。此时风险偏好也面临无限下降，企业变得非常谨慎，就如日本企业，很少在国内投资。这样看来，某些国家和地区的负利率时代阴影是仍然存在的，这样央行也无跟随退出宽松货币的动力。

　　货币退出与中国的“去杠杆”

　　尽管FED选择了升息为货币退出首选手段，而不是市场所担忧的“缩表”。在上述分析的影响货币退出的主要影响因素中，流动性和金融体系机能是两项与基准货币数量最相关的因素，尤其是后者，对缩表进程起着“开”或“闭”的影响。缩表与否实际上基本取决于金融体系的信用创造能力，即货币乘数变化制约着央行报表的变化；就影响程度而言，金融流动性状况对缩表进程只有节奏的影响。

　　因此，升息后货币退出是否会切换到“缩表”，或者进入边收缩边升息的强力退出状态，要取决于影响货币退出决策的各项因素变化，尤其是金融体系信用创造能力和流动性状况的变化。

　　除美国外，其他西方主要经济体的货币退出紧迫程度目前还不强。影响其货币退出的各项因素变化，将决定它们开始实施货币退出时，将采用的路径。

　　中国“去杠杆”决定了货币政策在较长时期内都将保持稳健。但“去杠杆”并非货币退出，而是中国经济实现升级换代的时代要求和阶段任务。

　　首先，“去杠杆”不是中国的逆周期管理政策，而是新时代下中国经济转型升级的需要。中国的货币政策基调，并非来自于经济过热、通货膨胀等经济周期调控需求，而是出于结构调整、产业升级的经济转型需求，是供给侧改革的内在需要和不可分割部分。当前的货币政策提高了商业环境的竞争程度，因而也是中国经济进入高质量发展阶段后的必然选择。中国“去杠杆”的长期性，也决定了因此而采取稳健中性货币政策环境的长期性。

　　其次，中国货币充裕的情况具有被动增长的特征，中国过去不断提高的存款准备金率(RRR)，正是为了对冲央行报表被动扩张带来的全社会宏观流动性被动增长。

　　第三，从金融机能变化看，中国金融体系的信用创造能力并未受到危机冲击。与实行QE的央行相反，危机后中国央行报表的扩张速度一直在下降。中国央行的报表规模扩张速度2015年前后甚至进入收缩状态，2016年下半年后有所回升，目前约在5%左右。

　　第四，中国央行升息有助于规范机构经营行为。过去几年中国金融机构通道等非标类表外业务过度扩张，不仅导致金融“脱实向虚”，而且使得许多机构的经营行为脱离了监管视线；资金空转过度还带来了风险积累的增加。因此，货币当局在完善监管、强化规范的同时，也采用了市场化手段(随行就市的“升息”)，以期引导机构在经营中自动压缩过高的经营杠杆。