新三板摘牌制度亟须完善

　　经过多年高速发展，2018年新三板挂牌企业数量可能迎来“负增长”时代，摘牌企业将多于挂牌企业。为规范企业摘牌行为和保护投资者合法权益，新三板需要常态化摘牌制度。

　　根据Choice数据统计，2015年-2016年分别有13家和56家企业摘牌，而2017年企业摘牌大幅增加，达到708家。今年第一季度达到299家，去年同期只有53家，是去年同期的5.64倍。

　　在2016年的56家摘牌企业中，仅3家企业主动申请终止挂牌，占比5.4%。2017年的708家摘牌企业中，607家主动申请终止挂牌，占比约为86%。IPO事项及被上市公司合并的35家，占比约为5%。今年一季度摘牌的299家企业中，3家企业因IPO而摘牌，而主动申请终止挂牌的企业则有296家，占比近99%。主动申请摘牌的企业大幅上升。按照目前的情况，今年摘牌突破1000家应该是大概率事件。

　　企业摘牌数量激增，挂牌数量大幅下降，其深层次原因值得探究。

　　首先，差异化制度供给不及时可能是其中的基本原因。2016年6月分层管理制度推出以来，市场预期相关配套政策措施很快将出台。但利好政策没有预期而至，市场信心受到打击。去年年底出台了三大“新政”，但实际效果不及预期。

　　其次，摘牌是成本收益权衡后的理性选择。近两年来，股转系统在大力发展市场的同时，把加强监管作为重中之重。在流动性不足的市场环境下，加强监管使挂牌公司增加成本，包括显性的财务成本及隐性的规范性成本。

　　第三，受IPO提速影响，2017年以来，众多新三板优质公司启动IPO计划。目前IPO门槛显著提高，一定程度上影响了新三板挂牌公司的IPO预期。

　　最后，主办券商成为推动企业摘牌的一个重要因素。在IPO大提速的背景下，多数主办券商调整公司经营策略，把资源和经营重点放到了IPO业务上，新三板业务性价比越来越低，众多主办券商大力缩编新三板业务团队，或合并到投行部门，或干脆砍掉新三板业务部门。所服务的挂牌公司要么转让给其他券商，要么劝其摘牌。

　　为规范挂牌公司的摘牌行为，保护投资者的合法权益，推出市场化、常态化的摘牌制度势在必行。

　　新三板不管是企业挂牌，还是股票的发行和交易，以及自律性监管方面，其制度安排基本上遵循了市场化的基本原则。《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则》(征求意见稿)(简称《征求意见稿》)从2016年10月颁布到现在已经一年半，至今没有正式推向市场。摘牌制度是新三板市场化的基础性制度安排，与挂牌的市场准入制度具有同等的重要性。资本市场既要有市场化的准入制度，也应该有摘牌或退市制度。新三板经过五年高速发展，目前到了“提质增效”的发展阶段。建立市场化和常态化的摘牌制度，防止和杜绝劣币驱良币的行为，提高投资人的风险识别能力，保护投资人的合法权益，优化资源配置，是“提质增效”的重要制度安排之一。

　　同时，推出摘牌制度需要关注多个问题。

　　关于投资者合法权益的保护问题。根据《征求意见稿》相关规定，不管是主动申请摘牌，或被强制摘牌，都需要对异议股东的诉求及保护措施做出相关安排，或者设立专门基金，对股东进行补偿，并要求挂牌公司进行相关信息披露。不过，本部分内容只是提出了问题，并没有提出解决此问题的具体措施。如果挂牌公司摘牌申请过程中，出现实际控制人利用大股东地位做出侵害中小股东利益的相关安排，或者出现小股东对大股东漫天要价，致使异议股东和实际控制人不能够迅速达成一致的利益安排将如何处理？投资者合法权益保护的基本原则和界限是什么？具体的操作措施是什么？这些问题都需要做出相应的制度安排。

　　建议在摘牌中试行集体诉讼制度。《证券法》原则上是针对“上市公众公司”的监管，对“非上市公众公司”的监管目前只是由《非上市公众公司监督管理办法》的行政监管措施监管，力度相对较弱。对投资者合法权益的保护应上升到法律层面。为有效保护中小投资者合法权益，建议在行政监管层面，增加在新三板试行集体诉讼制度的相关安排。新三板挂牌公司股东人数较少，且多为机构投资者，操作起来相对容易。从必要性、可行性或操作的难易程度来看，新三板可能是中国资本市场推行集体诉讼制度最合适的地方。挂牌公司申请摘牌的过程中，如果出现大股东侵害中小股东合法权益的情形，中小股东可以拿起这一武器保护自己的合法权益，同时为新三板推出市场化、常态化的摘牌制度提供相应的试错实践。

　　需给予摘牌公司一定的申诉权利。虽然《征求意见稿》规定了强制摘牌程序，但相关内容实为强制摘牌的流程，并未给予摘牌公司一定的申诉权利。为保护被强制摘牌公司的合法权益，股转系统应设置相应的机构或层层递进的机制给予这些挂牌公司一定的申诉权利。纳斯达克的经验值得借鉴。其具体操作步骤为：首先，其上市资格审查部负责第一次判定企业是否满足上市标准，并指出标的公司不符合上市条件的原因，发布退市决定和进行公开谴责。其次，规定标的企业收到退市决定书之后的规定期限内(180天)，对不符合上市条件的事项提交整改计划并进行相应整改。第三，若整改后经判定仍未达标，则标的企业可以选择向纳斯达克听证委员会上诉，否则立即将该股票停牌。第四，如果上市公司对听证委员会的决定表示不服，可以继续向纳斯达克上市和听证审查委员会提起上诉。该委员会负责审查听证委员会的决定，并进行复议。第五，如果上市公司对复议依然不满意，可以选择上诉到纳斯达克董事会以获得是否退市的最终决定。