基金经理潜心挖掘“护城河”

　　本报记者 姜沁诗

　　今年以来，基金经理的投资观点开始发生转变。越来越多的基金经理选择个股的标准并不局限于“成长”或者“价值”概念，而是格外强调“护城河”。但对不同的基金经理而言，“护城河”的定义似乎有一些不同。

　　成长/价值定义被弱化

　　A股市场不乏各种界定某一类股票的概念，如“龙头白马”“价值股”“蓝筹股”“成长股”等等。有很多投资人士，包括基金经理，在阐述自己的投资偏好时，也会标榜自己更热爱“价值股”或者“成长股”，很多研究机构也会把基金经理归类为价值型或者成长型。

　　记者发现，近段时间，越来越多的基金经理开始对这些概念有了新的理解，有基金经理认为是大家对成长股和价值股的定义并不一致。例如华南一位基金经理认为，从上市公司的成长性来看，或者从业绩增速这一指标来看，根据年报数据，贵州茅台2017年净利润同比增长61.97%，也能算是成长股。“大家对"成长"的定义不一样，单纯把创业板定义为"成长"可能也不对，再比如家电行业增速也很快，也是在成长。”这位基金经理表示。

　　另有一部分基金经理则在提到自己的选股标准时，开始弱化“成长”和“价值”的概念。北京一位公募投资总监直接表示，很多投资人把价值股和成长股分开，其实这并不合理。他认为，投资的本质是寻找好的公司，从股东角度看长期回报。如果按这样的框架去选择公司，就不分价值和成长。

　　“护城河”成选股关键

　　近一两年，市场风格更偏重于通过研究获取超额收益，投资氛围回归投资本质。记者发现，基金经理也开始不再单纯刻意地区分成长股和价值股，在选股时也并不局限于这个定义，而是回归上市公司本身，根据各项定性或者定量的指标发掘自己心仪的公司，这时候，是否具备“护城河”这一定性的概念被越来越多的人提及。

　　北京一位基金经理表示，在选股层面，要看定量与定性两个方面，其中中长期定性的因素越来越重要，即要分析整个商业模式，例如公司“护城河”如何，品牌力如何等等。

　　“股票市场投资者的盈利一方面来源于企业价值的创造，所以尽量不做或者少做"割韭菜"和博弈的事，而把更多的时间和精力花在企业价值创造的问题上，要看一个公司的盈利增长，判断盈利增长与估值的匹配程度。”华南一位绩优基金经理表示，从选股的角度来说，判断一家公司是否有持续的盈利增长，则需要看这家公司是否具备“护城河”。

　　长盛基金权益投资部执行总监、长盛电子信息基金经理赵楠认为，好公司需要具备四个条件：第一，有很好的商业模式，这意味着公司有很好的盈利能力，从财务角度来看，要有很高的毛利率；第二，要有“护城河”，能在很长时间内保持很高的毛利率水平，并且保持稳定；第三，管理层有进取心，会为实现自身价值而努力经营企业；第四，合理的价格。

　　汇丰晋信科技先锋基金经理陈平表示，从细分行业出发，找出那些持续成长的行业，然后挑选其中的优质公司。在选股的过程中一般比较看重空间、增速、壁垒/护城河、核心竞争力等因素。“相对来说，我们更看重基本面(包括未来的基本面)，估值容忍度较高，极少参与纯概念炒作。”

　　龙头公司或更具“护城河”

　　对基金经理来说，拥有“护城河”便意味着上市公司具备了竞争优势。而如何判断一家公司的“护城河”也成了关键。北京格雷资产合伙人杜可君表示，首先，“无形资产”可以视为真正的商业护城河。拥有无形资产的企业，能够出售竞争对手无法效仿的产品或服务。其次，“客户转换成本”也可以看作商业护城河。当客户转换产品或者服务时，要承受很大的代价甚至是风险，企业就拥有了客户转换成本的优势。另外，“网络效应”是互联网公司建立“护城河”非常重要的因素。互联网公司发展到今天，最重要的不是流量，而是联接——把人与人之间联接起来，把人与服务之间联接起来，把服务与服务之间联接起来，从而形成一个“互联网络”，并构筑一个牢不可破的“护城河”。除此之外，“成本优势”对于构建“护城河”同样重要。所谓的成本优势，就是依托于地理位置、经营规模、企业流程等形成的企业经营优势。

　　展望未来，盛世精选基金经理褚艳辉表示，强中选强的主旋律不会改变，因为通过横向、纵向比较，可以发现龙头公司的“护城河”在加宽，盈利能力更好。

　　实际上，行业龙头的积聚效应还在继续。东证资管董事总经理林鹏表示，从公司或行业角度看，不同的宏观环境对微观企业的影响不同。在较紧的宏观环境下，优秀公司可以扩大它的竞争优势。如果宏观环境非常好或者行业发展状态很好，其实并不利于最优秀的公司持续提升竞争力。今年在去杠杆背景下，资金可能较为紧张，但是A股市场大多数行业龙头的现金、财力状况都非常好。