多管齐下防控系统性金融风险

　　我国系统性金融风险源，表现形式在金融市场，实质根源在实体经济及传统实体经济和金融市场的结合方式上。随着我国经济转型不断深化，实体经济发展方式及所依赖的传统投融资方式和金融服务方式，都将发生根本转变。经济发展方式转变，必然伴随着实体和金融结合方式转型，就会引发传统实体和金融结合方式下所蕴藏的潜在风险集中释放出来。因此，深挖系统性金融风险的实体经济根源和金融市场制度根源，才能充分认识到金融市场潜在风险的历史沉淀性、长期性和复杂性，做好长期防控思想准备。

　　一、系统性金融风险的实体经济根源

　　所谓实体经济领域蕴藏的金融市场潜在风险源，是指特定实体经济领域发展模式，以及在这种发展模式下实体经济和金融市场特定结合方式。我国特定城市化路径下房地产市场发展模式、国有企业特定资本积累和融资模式、地方政府特定的基础设施投融资模式以及高储蓄率下储蓄和投资的结合方式，构成当前实体经济领域最主要的系统性风险源。

　　房地产价格结构性泡沫和房地产投资高杠杆无疑是实体经济领域蕴藏的最值得关注的金融风险源。自从2001年我国出现新一轮彻底市场化的房地产发展周期以来，房地产市场已持续繁荣整整十七年。房地产市场持续繁荣，极大地改善了城镇居民住房条件，为居民消费持续升级打下重要基础。房产成为居民最重要的家庭财产，形成两三百万亿元规模的城镇家庭不动产财富。房地产和城市基础设施一起，构成我国城镇化重要物质载体。房地产行业也实现以最小土地代价换得居民最大居住条件改善的目的，我国城镇人均居住面积和住房自有率位居世界前列。房地产发展拉动居住类消费持续上升，跟汽车消费并行，成为居民两大持续增长消费热点。无论是从改善居民生活条件角度看，还是从推动经济发展角度看，房地产都是第一大贡献产业。

　　我国房地产市场发展模式总体是十分成功的。我国总体房价适中，随居民收入上涨而稳步上升，但是热点城市房价过高，已形成一定泡沫。居民购房杠杆和房地产开发投资杠杆增长过快。大量金融债务以土地和不动产做抵押，土地和房地产价格构成金融市场信用稳定重要基础。房地产投资的长期财富效应激发居民持续购房热情，放大房地产市场真实需求。在人均居住面积和住房自有率位居全球前列的条件下，住房供应和市场需求仍是全球平均水平的多倍。

　　当前，我国房地产市场赖以发展的客观条件正在发生变化。一是我国城镇化严重不均衡状况正在得到改善。得益于交通基础设施重大改善和产业均衡发展，中部城市群正在崛起，对人口吸引力越来越大；三四线城市群正在加速扩张；每年新增农民工下降到五十万以下，农民返乡创业热潮正在发展；热点城市核心都市圈密度过高，正在以不同方式进行疏解。二是发展房地产的指导思想正在发生改变，“房子是用来住的，不是用来炒的”市场定位深入人心。租售并举、多渠道供应、加大政府保障力度、共享经济消费思潮，正在改变着新一代人居住理念。房地产相关税收制度正在完善。传统房地产开发模式和投融资模式都将难以为继。房地产市场所沉淀的金融风险必须要逐步释放，必须要降低金融市场信用对房地产价格依赖，必须要降低房地产市场财富效应，让市场供求回归正常。

　　国有企业高负债率是实体经济领域蕴藏的第二大风险源。尽管经过两年努力，目前我国国有企业负债率略有下降，但是绝对水平仍然很高。国有企业债务率一直很高，这跟我国国有企业长期资本补充机制和融资模式有关。计划经济时代财政每年要补充国有企业资本金。改革开放以来财政补充国有企业资本越来越少了，国有企业资本金补充主要依靠每年的利润滚存。国有企业除上交国家税费外，不需上交利润；即使上交到行业主管部门，最终也基本返给企业继续投资。这就形成了国有企业主要靠利润补充资本金的体制，一直延续到现在基本没有什么变化。

　　从融资路径来说，国有企业长期依赖国有银行贷款。从银行获得低息贷款，是对国有企业长期扶持政策。这种银企关系造成国有银行和国有企业之间信用软约束，造成银行坏账率不断提高。最后，政府不得不通过成立四大资产管理公司承接商业银行不良资产。进入本世纪以来，银企信用约束逐渐硬化，国有企业开始股份制改革，相当一部分国有企业改造成上市公司，股权融资补充一部分资本金。同时，中央财政开始征收国有企业一部分利润。但是，主要依靠企业利润滚出补充资本金，以及主要依赖银行贷款的融资模式没有根本改变。2012年以来，国有企业债务率之所以持续上升，主要是由于国有企业利润增长率下降，利润滚存资本随之下降，银行贷款和债券融资所形成的债务总量仍继续扩张导致的。2017年国有企业债务率有所下降，除政府采取一系列降杠杆措施产生一定作用外，规模以上工业企业利润增长21%是最重要的因素。

　　因此，简单采取减少负债是很难降低国有企业杠杆率的。要从根本上解决问题，必须要解决国有企业资本扩张和资本金补充机制，改变融资传统路径依赖。要大力推进混合所有制改革，吸纳民间资本补充国有企业资本；要加速国有企业上市，通过资本市场补充资本；要加大并购重组，引入重组方资本；要市场化法制化推进债转股。要彻底硬化国有商业银行和国有企业信用约束，推动国有企业主要依靠发行债券实现融资，大力发展直接融资。

　　实体经济领域蕴藏的第三大风险源是地方政府高债务率问题。我国各级地方政府不仅仅是行政管理者、公共服务提供者，更是经济建设的直接参与者。各级地方政府承担着大部分基础设施建设职能，也承担着重要基础产业和新兴产业投资功能。没有各级地方政府积极参与，我国是不可能形成基础设施建设始终先行的发展模式的。在这种发展模式下，各级地方政府财权和事权自然是不匹配的，地方性财政收入以及中央调剂的财政收入基本只能保障经常性支出，各地基础设施和基础产业投资，都需要地方政府自寻门路。一个地方政府能否有为，能否快速发展，关键要看能否通过各种渠道筹集到资金，加速基础设施和公共服务设施建设，形成良好的城市形象和营商硬环境。

　　改革开放初期，地方政府主要依靠银行贷款筹资。上世纪九十年代，各地成立一些信托投资公司。后来，信托出了问题，进行了清理整顿。本世纪以来，又形成各式各样的地方融资平台，为地方政府基础设施投资提供融资渠道。同时，土地财政收入也成了地方政府投资资金重要来源。要降低地方政府债务率，就得改变我国基础设施投融资模式，或者为地方政府开辟出新的融资渠道。

　　的确，这两年地方政府债务问题出现一些新现象。一是地方政府参与PPP基金、各类产业投资基金以及政府购买服务，运作过程不规范，形成地方政府新的隐形债务。二是地方政府债务率和经济发展水平不匹配。发达地区财政收入增长快，土地收入多，地方财力丰富，债务率低。欠发达地区，一方面面临巨大发展压力，需加大基础设施投资和产业扶持，实现赶超；另一方面又面临财政收入少，土地价格低，不得不多渠道举债，形成地方政府负债率和收入严重不匹配问题。因此，当前我国地方政府债务问题，主要不是总债务率高低问题，而是不均衡问题。

　　实体经济蕴藏着的第四个金融风险源头是我国储蓄率和投资率的平衡问题。我国银行货币资产规模过大，高流动性资产规模比例过高，可随时流向任何一个资产领域，推高资产价格。高货币资产现象是我国长期高储蓄的结果。高储蓄和高投资相匹配，构成我国经济高增长的基本条件。没有高储蓄支撑的高投资，必然导致国家外债高筑；没有高投资支撑的高储蓄必然导致通货膨胀和资产价格泡沫。

　　居民高储蓄意向，企业高积累倾向和政府高投资目标，形成整个社会高储蓄率。各类主体高储蓄形成庞大的银行存款，构成庞大的货币性资产。储蓄和投资是否平衡始终是决定金融市场是否稳定的最重要实体经济关系。投资高于储蓄，会引发资金紧张、货币超发和通货膨胀；储蓄大于投资，会引发资金泛滥、资金空转、资产价格动荡、经济萎缩式发展。长期以来，我国一直是在高投资增长中发展的，尽管社会储蓄率一直很高，但是资金一直处于紧平衡状态。

　　过去，主要矛盾不是储蓄和投资总量不平衡问题，而是储蓄转化为投资的各种路径受到制度性约束，造成投融资结构扭曲。储蓄方资金要转化成实体经济投资方资金，需通过金融工具发行和金融市场交易实现。金融市场融资工具发行和交易制度不健全，就会导致企业无法按照财务结构优化和经营需要获得合适的金融资产。企业需长期资金，金融机构只能提供短期的；需短期流动性资金，融来的又是成本较高的长期资金；需获得股权融资，金融机构只能提供债务融资。这种结构性不匹配是我国企业面临的最主要的融资问题。

　　这几年，情况又有了新的变化，随着投资增速的持续下降，我国已经出现了投资率低于储蓄率的状况。从2017年的情况看，居民消费支出名义增长7.3%，低于名义收入增长率9%的水平，说明居民当期储蓄意愿仍然很高，只不过不再以银行存款形式保存储蓄，而是以其他金融产品形式保存储蓄。这几年我国储蓄率高于投资率的状况，之所以没有形成资金泛滥，主要还是靠土地和房地产不断货币化吸收。如果土地和房地产货币化速度大幅度下降，那么高储蓄和低投资不匹配问题就会凸显出来，就会形成资金过度空转和无序流动。因此，从长期来看我国储蓄和投资不匹配问题将构成最值得关注的潜在金融风险源。

　　实体经济领域的这四大风险源又是相互作用、相互影响的。高储蓄转化成高投资，形成两个主要投资主体国有企业和地方政府的高负债，相应地形成居民高债权。高储蓄形成高货币，高货币又需通过土地和房地产不断货币化吸收。国有企业和地方政府高负债又需以土地和不动产做抵押才能获得。不动产成了最受到信赖的抵押物，构成我国金融市场重要信用基础。实体经济领域这四大风险源相互交织，相互依赖，一个风险源爆发就会引发整体性连锁反应，值得高度关注。

　　(原标题：多管齐下防控系统性金融风险)

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