北讯集团：看似华丽的业绩藏暗礁

　　北讯集团（002359.SZ）曾用名齐星铁塔，原本主营输电塔和通讯塔为主的各类铁塔产品的研发、设计、生产和销售，2014年，原控股股东齐星集团与龙跃投资签署转让协议，龙跃投资成为上市公司的实际控制人。

　　在取得上市公司的控制权之后，龙跃投资以定增的方式收购北讯电信100%股权，交易价格为35.5亿元，并同时募集14.8亿元用于北讯电信专用无线宽带数据扩容项目，北讯电信是一家提供内网专网通信系统与服务的公司。该非公开发行于2017年4月正式完成，北讯电信的主营业务收益自2017年6月起纳入公司，齐星铁塔亦于2017年8月更名为北讯集团。

　　承诺业绩勉强达标

　　根据上市公司非公开发行预案，承诺方承诺北讯电信在业绩承诺期内的各年度扣非归母净利润总和不低于15.79亿元，其中，2015年不低于1.44亿元，2016年不低于2.75亿元，2017年不低于4.51亿元，2018年不低于7.10亿元。

　　而根据北讯集团于2018年2月24日发布的2017年业绩快报， 2017年营业总收入为20.96亿元，营业利润3.78亿元，归属于上市公司股东的净利润为2.16亿元。

　　由于快报披露的归属于上市公司股东的净利润为北讯集团原有铁塔板块和新进通信板块的总和，假设北讯集团的原有铁塔业务净利润仍保持上年的水平，上年同期归属于上市公司股东的净利润为-4842万元，以此估算，北讯集团的通信业务归属净利润大约为2.7亿元，以此估算全年归属净利润大约4.63亿元，这一数值与定增时承诺的2017年不低于4.51亿元净利润相比勉强达标。

　　根据非公开发行预案，上市公司与业绩承诺方利信隆科技当时签订的业绩补偿方案，也值得注意。

　　该业绩补偿方案大致为，若某一年年末的累计业绩未达到承诺业绩，但达到了承诺业绩的60%，则补偿两者之差，此为方案1；若累计业绩未达到承诺业绩的60%，则补偿金额为累计达到的比率乘以北讯电信的收购价格，减去累计已补偿金额，此为方案2。

　　根据这一算法，我们可以认为，60%的承诺业绩是一根红线，若低于该业绩，利信隆科技需要付出高额的业绩补偿。

　　假设2017年通信业务的净利润为4.63亿元，如果2018年北讯电信实现的净利润低于5840万元，仍有触发补偿方案2的危险。

　　那么北讯电信的业务发展前景究竟如何呢？

　　业绩增长依赖应收账款

　　由于快报中没有按主营构成的收入分类，《证券市场周刊》记者从北讯电信2016年的情况入手。2016年，北讯电信实现营业收入10.87亿元，归属于母公司股东的净利润2.89亿元，仅比业绩承诺高出1400万元。

　　然而，北讯电信2016年年末的应收账款余额为3.62亿元，相比2015年的9441万元，上升2.68亿元，翻了接近4倍；营业收入从2015年的7.45亿元上升到2016的10.87亿元，增加3.42亿元。由此可见，北讯电信的应收账款增速远超营业收入增速。北讯电信是否为了实现承诺业绩，而改变了其信用策略呢？

　　根据预案披露，北讯电信2015年应收账款周转率为9.24次,2016年1-6月为6.87次，根据2016年的审计报告，北讯电信2016年全年应收账款周转率为5.62次。而根据2017年的快报，假设其铁塔业务收入不变，2017年通信板块的业务收入约为11.80亿元（已经补回立体停车设备的收入），并以中报的应收账款估算，北讯集团2017年通信板块的应收账款周转率约为3.48次。也就是说，北讯电信的应收账款周转率处于不断下滑中。

　　期间费用去哪了？

　　上市公司中，海能达（002583.SZ）与海格通信（002465.SZ）同样涉及内网通信业务。海能达2015年、2016年、2017年前三季度的毛利率分别为49.55%、49.03%、49.53%，净利率分别为10.22%、11.70%、1.62%，根据2017年业绩快报，预计为4.82%。而海格通信2015年、2016年、2017年前三季度的毛利率分别为43.45%、40.29%、39.77%，净利率分别为17.19%、14.76%和8.10%，根据业绩快报，2017年全年的净利率预计为8.62%。

　　北讯电信2015年，2016年的毛利率分别为36.58%、47.14%，2017年半年报中，通信板块的毛利率为45.32%，与其他公司相仿。但是，北讯电信2015年、2016年的净利率则为18.43%、26.55%，2017预计为22.88%（营业成本为之前假设，净利润为之前假设，若假设铁塔板块净利润为零，则净利率约为18.30%），远超海能达与海格通信的净利率。

　　北讯电信在毛利率相仿甚至略低的情况下，净利率大幅领先的奥秘在哪里呢？经过对比，《证券市场周刊》记者发现，北讯电信的管理费用与销售费用占比均低于同行。2015-2016年，北讯电信销售费用占营业收入的比例分别为0.35%、1.10%，2017年中报，以上市公司2017年与2016年销售费用的差来估算通信板块的销售费用，占营业收入的比例约为2.50%；而对应的2015年、2016年管理费用占营业收入的比例分别为3.71%、4.11%，用同样的方法估算2017年半年报，管理费用占比为5.62%。

　　而海能达与海格通信的期间费用占比则远高于此。海能达2015-2017年的销售费用比率分别为17.94%、17.33%、22.12%，管理费用比率分别为20.06%、19.75%、26.96%；海格通信2015-2017年的销售费用比率分别为5.25%、5.77%、6.05%，管理费用比率分别为20.61%、20.85%、27.30%。

　　北讯电信在介绍专网通信业务时提到，“专网电信运营业务具有复杂的技术要求：电信行业是技术密集型行业，技术要求复杂，通信网络的建设、调试和日常运营维护需要大量的专业技术人员。”而匹配技术研发所需要的大量研发费用，正是归属于管理费用中，北讯电信的管理费用占比却连同行的1/4都不到。

　　根据披露的管理费用明细，《证券市场周刊》记者还发现，即使在相对较低的管理费用中，2015年、2016年，北讯电信的技术研发费用占管理费用的比例也仅分别为8.79%、5.78%，绝对数值甚至呈现下降。而海能达和海格通信的管理费用中，研发费用占比均超过50%，并且绝对数值逐年上升。

　　此外，北讯电信低廉的销售费用，又是否合理呢？

　　从北讯电信披露的历年的前五大客户名单中，销售额分布都较为均匀，历年前五大客户中单一客户的销售占比均约为5%，销售金额在3000万元左右。

　　根据上市公司发布的北讯电信收购预案，“无线宽带数据专网的下游主要为众多的政府部门、企事业单位等集团用户以及行业的专业服务提供商、商业零售商，行业应用市场涉及楼宇设施住宅、能源电力、工业、医疗卫生、零售业、安防设施、交通运输、IT和网络、国土资源、消费和办公等，市场需求广泛、增长空间巨大。”

　　北讯电信的主要收入来源为全智眼业务，根据其介绍，全智眼主要用于警务巡逻车、重点危险车辆、城管执法车辆、环境执法巡逻车、应急指挥车、矿业安全生产、港口作业、物流等行业的视频监测、数据采集及上传，主要应用领域为港口信息化综合管理，燃气管网远程管理，以及三表集超远程智能管理系统。而从北讯电信披露的客户名单来看，其业务主要是面向港口信息化物联网的客户，而内网通信的另外两个领域，公用事业与政府、公共安全，北讯电信似乎甚少涉及。

　　政府与公共安全的市场中，现在公安系统正在大力推广的PDT标准，是由中国公安部牵头，海能达作为总体组组长并联合国内其他厂商共同制定的。而且公安部对推动 PDT 标准花了很大的努力，并将原公安标准中有关 TETRA 的规范作废处理。

　　而直接参与了PDT标准制定的海能达，也在PDT业务中获得了相当的份额，根据其之前的披露，2017年，海能达签订了深圳市公安局PDT项目、厦门市公安局PDT项目等多个重点项目。

　　此外，海能达还参与了深圳，以及智利等地地铁的无线通信系统建设。

　　海格通信的第一大客户则为中国移动，占其销售的25%。

　　海能达与海格通信都有其相对稳定的固有领域客户，而北讯电信的客户相对而言更市场化。

　　海能达与海格通信2017年的业绩快报中，营业利润与归属于上市公司股东的净利润，均较上年同期大幅下降，而北讯电信在研发费用减少、销售费用较低的情况下，却奇迹般地抵挡住了同行的颓势，逆向而上，这能否维持呢？