业绩预期差主导A股风格偏好

　　昨日，两市冲高回落，上证指数微跌0.29%，创业板指数大跌1.86%，似乎给时下热烈讨论的风格切换问题泼下一盆冷水。不少分析人士表示，目前市场偏好发生变化更多是对“八”、“二”业绩趋势变化的预期差的集中反映，中长期决定走势的仍是业绩。而这一预期差从近期陆续披露的2017年年报及2018年一季报预告可以得到一定佐证。

　　预期差改变流动性

　　数据显示，截至3月21日两市近400家上市公司披露年报，受益供给侧改革的钢铁、化工等周期板块业绩大幅增长，但在市场预期之内。而不少创业板个股业绩增速则超出市场预期，如上海钢联、乐普医疗、先导智能、东方财富等。

　　上海钢联年报显示2017年营业收入737亿元，同比增长78%，归母净利润4818万元，同比增长118%。2018年一季度预计实现归母净利润1962-2138万元，同比增长234%-264%。乐普医疗2017年实现营业收入45.38亿元，同比增长30.85%；实现归母净利润8.99亿元，同比增长32.36%，预计2018年一季度实现归母净利润3.02-3.25亿元，同比增长约30%-40%。先导智能2017年收入21.77亿，同比增长102%，净利润5.37亿元，同比增长85%。2018年一季度业绩预告净利润1.6-1.9亿元，同比增长80%-110%。东方财富2017年业绩增速同比下滑10.77%，但公司预计2018年一季度归属于母公司股东净利润约2.71-3.02亿元，同比增长170%-200%，远远超出市场预期。此外，智飞生物、北陆药业、寒锐钴业、乾照光电、中青宝、创业软件等个股2017年业绩及今年一季度业绩预告都或多或少超出市场预期。

　　上述个股大多为创业板指数中的权重股，也就是所谓的“创蓝筹”，他们在近期反弹中均有不错的市场表现。“随着经济复苏的扩散，相关行业盈利增速企稳回升和未来成长性逐步得到市场认同，而几乎所有大的行情最先也往往都是先从少数公司中展开，关注成长股的投资者也很可能会在年报及一季度业绩超预期企稳回升的公司中寻找机会。”安信证券分析师陈果表示。

　　钢铁、煤炭、化工、有色等周期品种经过2016年、2017年的高增长，市场对其未来业绩增速预期不高，与之对应的是，在巨大的市场分歧中，“创蓝筹”超预期的盈利增速以及盈利趋势。两者比对，便形成了预期差。

　　分析人士表示，在消息面刺激、预期差共振影响下，基于创业板估值已处于历史相对低位，市场对创业板整体业绩增速又产生了偏乐观预期。

　　事实上，从2017年年报预告情况看，创业板整体业绩并不尽如人意。国金证券表示，预计创业板2017年全年净利润增速为-2.57%，较三季报的7.23%下滑9.8个百分点，(剔除温氏股份、乐视网)后，净利润增速为17.05%，较三季报的24.07%下滑7.02个百分点。

　　该券商进一步表示，创业板(剔除温氏股份、乐视网)盈利增速大幅下滑，一方面是由并购重组退潮导致的，但更重要的原因是并购重组业绩承诺集中到期，其中并购标的业绩不达标使得前期并购潮积累的巨额商誉减值风险集中爆发。但也要看到，外延并购贡献的利润占比继续下降，对创业板盈利增长影响减弱，创业板回归内生增长。站在当前时点，考虑低基数效应，预计创业板2018年业绩增速为1.35%，(剔除温氏股份、乐视网)后创业板2018年净利润增速20.03%。

　　更为重要的是，预期差改变了流动性。目前A股市场仍为存量博弈行情，在本轮反弹之前，以上证50为首的蓝筹股持续吸引场内资金，创业板指数大部分时间成交金额都在500亿元-600亿元水平。比较典型的是2018年1月18日，当天中国平安成交金额达到162.8亿元，创业板指数成交金额为512.7亿元，中国平安成交金额相当于创业板的三分之一。当日上证50成交金额则为1120亿元，这一金额还不是期间最高峰值。

　　本轮反弹以来，上证50成交金额迅速萎缩至600亿元以下，创业板指数成交金额基本维持在700亿元-900亿元水平，其中3月12日成交金额达到1222亿元，为去年9月份以来新高，当日上证50成交金额为542.4亿元。

　　对此，分析人士表示，流动性改善又与市场风险偏好相互刺激。最终预期差几经传导，助推创业板强力反弹。

　　难言风格切换

　　当下行情的特点，是暂时的风格发生变化，还是中期风格切换已拉开大幕？实际上从2017年下半年以来至今，市场博弈“风格切换拐点”的情绪就从未停止。

　　搞清楚上述问题，首先要明确风格切换的条件是什么。国信证券分析师表示，主要看两个条件：第一，利率是否会大幅下行，如果现在利率下行100个bp，那么风格有可能会再度切换；第二，主板和中小创的相对ROE变化是否会改变，如果现在主板ROE出现掉头向下或者创业板ROE再度进入上升通道，那么风格切换也可能会来临。但从目前宏观经济和上市公司的基本面情况来看，上述两个条件应该都不具备。

　　其实分析过去两次风格转化发现，从2012年四季度到2015年三季度，创业板的ROE出现了显著的上行而同时主板的ROE仍在逐步回落，这是造成2013年到2015年年中小盘股风格行情的核心力量。而从2016年四季度开始至今，可以发现主板上市公司的ROE出现了大幅的回升，而创业板公司的ROE持续走平甚至还微微有所下降，这是导致2017年以来我们看到的龙头白马行情的核心力量。

　　申万宏源表示，长期而言，业绩趋势的相对变化才是传统风格切换的逻辑起点。宏观经济增长在微观企业中的核心体现在业绩，对于经济增长贡献的结构性边际变化更能获得市场溢价，所以业绩趋势相对变化的预期才是风格切换的根本起点。2016年以来供给侧改革带来PPI持续上行，主板业绩增速相对创业板持续占优，对于相对业绩主导A股风格变化就是很好的验证。

　　也有部分市场人士持折中观点，认为价值股重估与成长股复兴并不矛盾。A股行情具有一定的轮动性，本身就证明了市场既有部分追随趋势的趋势投资者，也会存在部分动态评估性价比的投资者。今后市场既存在部分投资者会接受价值股继续重估的预期收益，也会有部分投资者在某个时刻会更倾向去获取成长股底部回升的收益。因此价值股重估的逻辑其实与成长股复兴并不矛盾。

　　紧抓“消费”与“科技”

　　不管市场风格如何变化，背后投资逻辑归根到底还是业绩问题。行业或个股的业绩一方面取决于内生成长动力，另一方面也受到行业天花板的影响，行业天花板高度则要考量中期产业政策、宏观经济走势等多重因素。

　　光大证券表示，在新格局下，有两大趋势，一个是投资主导型经济向消费主导型经济的转变，另外一个是要素驱动型增长模式向全要素生产率驱动型增长模式的转变。消费与科技将是未来十年新经济的主要特点，映射到股市上面，这意味着消费与科技股的两大趋势性机会。但是需要说明的是，虽然都是趋势性机会，但消费与科技的趋势性含义不一样。

　　其中，消费股的趋势性机会来自于自发的业绩，也就是新格局下，消费才是真成长。消费股是真正具有扎实业绩支撑的标的。一方面，优先推荐食品饮料、商贸零售、医药生物等必需消费品，重点关注正孕育行业拐点的纺织服装和受益于消费升级的休闲服务。

　　另一方面，金融长期的看好逻辑也是来自于消费的真成长，是生产型向消费型金融的转变，科技提升全要素生产率虽是大势所趋，但与消费、金融的自发趋势不同，科技股的趋势性机会，来自于供给侧结构性改革下的补短板诉求，是政策抉择方面的大势所趋。因此，消费、金融可以看业绩，作为业绩稳定增长的底仓配置；但科技股更多的是看政策催化，是最具弹性的进攻标的。从行业的角度看，优先推荐确定性较高的5G、工业互联网、芯片产业链等先进制造，关注存在明显短板的军工行业改革进展。