穿透波动迷雾 港股仍有提升空间

　　春节之前，港股市场受到美股影响，经历了一次显著的回调。1月26日至2月9日，恒生指数回调12%，恒生国企指数从期间高点回调的幅度一度达到13%。应该看到，这轮美国股市及债市的剧烈调整与市场担心通胀压力抬升有关，但之后市场恐慌情绪有所减退。由于历史上多数情况下，港股市场受美股市场的影响很大，那么美股市场后续仍可能出现的波动，对港股市场是否仍会带来剧烈冲击？

　　我们的看法是，虽然外部扰动因素增加可能会加大今年港股市场的波动率水平，不过根据多个方面的因素分析，港股市场今年仍然有可能获得双位数的正收益，部分行业的收益可能大幅超越大盘收益，投资者没有理由过分悲观。

　　强劲业绩增长或抵消美股估值压力

　　美股2018年强劲的业绩增长可能大幅抵消美国利率提升对美股估值水平的压力。在美国股市这次调整之前，美股已持续上涨了8年，累积了巨大的获利盘，获利回吐的压力较大。美联储自2015年12月正式进入了加息周期，但此前美国通胀水平持续低于预期，美联储的加息节奏较为缓和，这也使得当市场开始担心2018年通胀上升、联储加息节奏将加快时，此前的看多策略显得十分拥挤，市场突然掉头也引发了恐慌情绪，程序化交易和量化策略可能也短期加剧了踩踏效应。

　　值得注意的是，虽然美股目前的静态市盈率偏高，标普500指数以2017年盈利测算的静态市盈率在22倍左右，高于历史均值，但2018年美股盈利增长预期同样十分强劲。彭博预测标普500指数2018年每股盈利的同比增长将达到26%，因此标普前瞻性市盈率在17.5倍左右，与历史均值相距并不远，也显著降低了估值风险。另外，减税、鼓励企业将境外大量留存利润调入境内的行为也可能显著带动美股公司的回购举动，则美股2018年的每股盈利增速还可能超出市场预期。反过来看，如果今年美国经济增速低于预期，则通胀压力将会较小，对市场产生的负面冲击也将有限。

　　港股仍有进一步估值修复和提升空间

　　港股市场的估值水平仍然偏低，低估值也为港股投资提供了较充分的安全垫。

　　从与全球各主要市场的横向对比来看，港股市场估值水平处于最低水平。另一方面，港股估值也仍然显著低于A股。部分大盘中资银行股2018年的PB估值目前仅为0.8倍，考虑到供给侧改革带来上游行业盈利改善的趋势仍在持续，银行板块资产质量在提升，银行龙头估值有望进一步提升；中资地产龙头2018年PE估值当下约为7倍，但考虑到过去两年强劲的销售增速，这些龙头企业今后三年盈利的复合年增速有望达到30%-40%，股息收益率或在7%以上。

　　“港股通”已使港股市场的资金结构、市场风格偏好与传统相比，出现显著变化。历史上，欧美投资者在港股市场占主体地位，因此当海外股市显著波动时，欧美投资者风险偏好降低，往往首先会减持被归类到风险较高的新兴市场的港股股票。但现在来看，具有内地资金背景的港股通投资者对中国宏观经济、国际贸易收支和外汇储备的稳定性往往更有信心，而中国在这些方面也的确强于其他那些容易受到美国利率变动冲击的新兴市场经济体。因此，中国经济韧性较强的特点、内地资金不同的交易策略，以及港股客观上相对于A股较大的折价情况，使得如果2018年港股继续出现较大幅度下跌，则港股通投资者有可能会大举入市，挖掘港股的估值洼地效应。

　　贸易摩擦风险上升不会影响全局

　　近期美国对进口的钢铝产品加征关税，并且更换了白宫国家经济委员会主任，使得市场担心中美之间贸易战风险上升。然而中美之间经济相互依赖程度较高，中国对美国出口的产品还包括苹果手机这样的美国公司产品，如果对这类产品加征关税，则美国消费者将承担上升的产品成本，手机制造产业链可能部分从中国转向其他发展中国家，这对美国减少总体贸易赤字于事无补，同时美国向中国的出口行业如飞机制造、农产品等则相应也会面临压力。因此，虽然目前中美贸易摩擦风险上升，但贸易摩擦的规模可能会被限定在一定范围之内，对中国经济增长的全局影响有限。

　　然而，好资产通常只有在市场悲观恐慌时才会出现显著低估的好价格。虽然今年风险波动因素增加，但港股市场仍然可能在低估值、企业盈利前景健康稳定、港股通带来增量资金等正面因素支撑下获得良好表现。在市场波动中保持战略定力，逢低布局，人弃我取，耐心持有，很可能有出乎预料的收获。

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