天科股份关联收购的利润之谜

　　本刊记者 杨现华／文

　　在停牌近5个月之后，天科股份（600378.SH）终于披露了重组预案，逾60亿元的关联收购初见端倪。

　　天科股份此次大手笔收购的是大股东旗下的化工资产，包括12家公司100%的股权和一家公司30.67%的股权。对于停牌前市值不过40亿元出头的天科股份来说，此次逾60亿元的收购无疑是一次“蛇吞象”式的买卖。

　　对于天科股份大股东来说，此次收购一举两得：既解决了旗下资产的证券化，也有望摆脱持股相近的二股东对公司控股权的觊觎。不过，此次天科股份收购的资产并不靓丽，多家公司的利润仰仗补贴等非经常收益，关键资产的净利润与大股东披露的数据也相去甚远。

　　关联交易一箭双雕

　　2月6日，天科股份公告称，计划以11.14元/股向大股东中国昊华化工集团股份有限公司（下称“中国昊华”）发行5.23亿股，同时支付5亿元现金，合计作价63.27亿元收购中国昊华持有的中昊晨光化工研究院有限公司（下称“晨光院”）等12家公司100%股份和华凌涂料有限公司30.67%的股权；同时，天科股份还将募集不超过10.9亿元配套资金。

　　对于收购资产，天科股份早已有之，早在两年半以前公司就有过一次收购。根据当时的公告，天科股份计划收购脱硫脱硝资产，预计交易金额为35亿-40亿元。与此次不同的是，彼时推动收购的是公司的二股东盈投控股有限公司（下称“盈投控股”）。

　　二股东推动的收购并没有得到大股东中国昊华的认可，最终收购失败。这不过是天科股份前两大股东对公司主导权争夺的一次较量而已，数年间，两大股东为了天科股份的控股权已经上演了数次拉锯。

　　截至目前，中国昊华与一致行动人中国化工资产公司合计持有天科股份9401万股，持股比例为31.64%；盈投控股与深圳嘉年实业股份有限公司为一致行动人，合计持有7910万股，占总股本比例为26.61%。

　　若非一致行动人影响，中国昊华与盈投控股的持股比例仅仅相差了0.1%，这也让两家之间的争夺异常激烈。在大股东否决了二股东的重组提议后，天科股份的数次关联交易也让盈投控股按下了否决键。

　　在上次二股东主导的收购终止后，大股东中国昊华主导的收购能否获得二股东的认可呢？如果此次收购获得股东会的通过，在考虑配套融资影响后，大股东中国昊华的持股比例将提升至67.51%，二股东盈投控股的持股比例将稀释至8.01%，中国昊华将绝对控股天科股份。

　　在收购预案中，天科股份也提及了二股东盈投控股对本次重组持不确定性意见的风险。不过，回溯历史不难发现，盈投控股曾经主导的收购历时不过1个月便草草终止，之后的董事会选举又悉数落败，中国昊华主导的此次收购历时近半年，大股东一步步稳扎稳打似乎掌握了主动权。

　　天科股份此次收购的资产皆来自大股东中国昊华。在环保限制和去产能利好下，化工行业迎来了盈利增长期。此次收购的13家公司也都以化工产品为主，大股东也承诺了不菲的业绩，那么这10余家公司的业绩究竟如何呢？

　　盈利双版本

　　在此次收购中，大股东中国昊华给出了不菲的业绩承诺：收益法评估结果的资产，2018-2020年合计实现的累计合并净利润之和不低于8.98亿元；以资产基础法评估的资产，2018-2020年累计单体营业收入之和不低于27.28亿元。

　　在13家公司中，评估价值最高的是由收益法进行评估的晨光院和黎明化工研究设计院有限责任公司（下称“黎明院”），前者估值为21.17亿元，增值30.25%；后者评估值为16.01亿元，增值达到74.15%。

　　黎明院2016年的净利润也是13家公司中最好的一家。

　　天科股份收购预案显示，2015-2016年，黎明院的总资产分别为12.45亿元和13.33亿元，收入分别为6.26亿元和7.45亿元，净利润分别为3300万元和6478万元。与大股东中国昊华披露的数据相比几乎并无二致。

　　根据中国昊华2017年第一期和第二期短期融资券募集说明书，2015-2016年，黎明院总资产为12.15亿元和13.15亿元，收入为6.45亿元和7.52亿元，净利润分别为3667万元和6511万元。

　　与大股东披露的数据相比，天科股份披露的黎明院资产、收入和净利润虽然略有不同，差异仅在百万元级别，误差尚在较小的区间。与之相比，两家公司关于晨光院的净利润就明显不同了。

　　天科股份收购预案显示，2015-2016年，晨光院的总资产为29.1亿元和29.86亿元，收入为13.43亿元和11.72亿元，净利润分别为7590万元和2130万元。大股东中国昊华的募集说明书显示，2015-2016年，晨光院的总资产为29.25亿元和30.14亿元，收入分别为13.43亿元和11.72亿元，净利润为6435万元和3054万元。

　　不难发现，对比两家公司披露的结果，晨光院的资产也并非天壤之别，收入甚至完全一致，但2016年的净利润为何相差了40%左右呢？而且奇怪的是，天科股份关于晨光院的净利润数据，2015年超过了大股东披露的金额，2016年又少于中国昊华的数字。

　　如果净利润同向减少或者增加还可以解释为资产或者统计范围的调整，那么在收入完全一致的情形下，两年净利润前后反方向变化又该如何解释呢？更为关键的是，在此次逾60亿元的收购中，晨光院的估值占比超过了30%。如果最大一笔资产有明显的瑕疵，那么这笔收购是否还物有所值呢？

　　除了资产占比较大的晨光院有说不清的利润情况外，其余公司同样存在类似的问题。比如中昊国际贸易有限公司（下称“中昊贸易”）。在此次收购中，中昊贸易的估值不过2.02亿元。天科股份收购预案显示，2015-2016年，中昊贸易的总资产为1.78亿元和2.08亿元，营收为2.33亿元和2.04亿元，净利润分别为2474万元和1481万元。然而，在中国昊华的募集说明书中，中昊贸易的利润远非如此。

　　中国昊华的募集说明书显示，2015-2016年，中昊贸易的总资产为1.78亿元和2.09亿元，营收为2.43亿元和2.07亿元，净利润为2502万元和4480万元。在资产相似、收入相仿、2015年净利润也并无明显不同的情况下，中昊贸易2016年的净利润在天科股份的收购预案中瞬间缩水了近3000万元，较大股东披露的净利润减少了近70%。

　　除此之外，中国化工集团曙光橡胶业研究设计院有限公司（下称“曙光院”）和锦西化工研究院有限公司（下称“锦西院”）同样有着明显的利润差异。天科股份公告中，曙光院2016年收入为1.19亿元，净利润1289万元；中国昊华的数据显示，曙光院2016年收入1.35亿元，净利润1665万元。

　　曙光院的净利润在天科股份的收购预案中缩水了22%左右。此外，天科股份收购预案中，2015-2016年，锦西院收入分别为7306万元和7065万元，净利润分别为693万元和989万元。中国昊华募集说明书中，2015-2016年，锦西院收入分别为8700万元和8713万元，净利润分别为624万元和784万元。天科股份披露的2016年净利润又增厚了26.12%。

　　非经常性损益扮靓业绩

　　在天科股份收购的13家公司中，2015-2016年，非经常性损益占当期归属于母公司所有者净利润的比例在30%以下的仅有晨光院等4家，其余9家公司的非经常性损益多数时间占比都超过了30%，有的甚至超过了100%。

　　也就是说，如果没有补贴等收入，这些公司将陷入亏损，包括中昊光明化工研究设计院有限公司（下称“光明院”）、中昊（大连）化工研究设计院有限公司（下称“大连院”）和中昊北方涂料工业研究设计院有限公司（下称“北方院”）。

　　天科股份收购预案显示，2015-2016年，光明院归母非经常性损益净额分别为1429万元和1956万元，占归母净利润的比例为117.92%和160.49%；大连院归母非经常性损益净额为1285万元和1079万元，占归母净利润的比例为127.32%和174.92%；北方院归母非经常性损益净额为818万元和946万元，占归母净利润的比例为1220.09%和268.96%。

　　扣非后，2015-2016年和2017年1-9月，大连院的净利润分别为-276万元、-462万元和-1180万元；北方院分别为-751万元、-594万元和-262万元；光明院2015-2016年扣非后的净利润为-217万元和-737万元，不过2017年前9月扣非净利润已经扭亏，达到1114万元，大连院和北方院还没有好转的迹象。

　　这3家公司的非经常性损益主要就是政府补贴。在非经常性损益约占30%及其以上且不足100%的另外6家公司中，除了中昊贸易一家外，其余5家公司的非经常性损益同样是计入当期损益的政府补助。