中国经济网编者按：2月7日，中路股份(代码:600818)开盘即跌停，收报20.55元。2月7日，中路股份回复了上交所《关于对中路股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案信息披露的问询函》。此前上交所对公司56亿元收购上海悦目100%股权的并购预案提出共计12个问题，包括业绩承诺依据、资产估值合理性等。
1月19日，中路股份发布收购预案显示，公司拟以发行股份和支付现金相结合的方式购买黄晓东、张目、陈荣、上海携励投资中心（有限合伙）合计持有的上海悦目化妆品有限公司100%股权，交易金额暂定为56亿元，其中以现金方式支付交易对价10亿元；以发行股份的方式支付交易对价46亿元，发行价格为20.26元/股，发行股份数为22.7亿股。公司同时拟募集不超过14亿元配套资金。独立财务顾问为华泰联合证券。
截至预估基准日 2017 年 10月 31 日，上海悦目100%股权按收益法预估价值为563,878.40 万元，较其净资产账面值增值 528,237.01 万元，增值率 1,482.09%。
收购预案显示，陈荣为中路股份的实际控制人。陈荣也是上海悦目的董事，其持有上海悦目25%的股权。陈荣既是中路股份的实际控制人，也是并购标的上海悦目的大股东。2013年3月1日，陈荣对上海悦目增资 2,500 万元。在本次并购之前，陈荣直接持有上市公司股份数量为34万股，而重组后其持有的上市公司的股份数量达6944万股。
《大众证券报》报道，2013年初，陈荣对上海悦目增资2500万元，其中1833.33万元进入上海悦目资本公积，666.67万元进入上海悦目注册资本。增资完成后，上海悦目注册资本由2000万元增至2666.67万元，其中陈荣认缴注册资本666.67万元，占比25.00%，实缴资本666.67万元，占比25%。陈荣出资比例占上海悦目的25%。根据此次定增预案，通过此次交易，中路股份将对陈荣通过股份支付14亿元。
由此可见，如果中路股份成功以15倍溢价收购上海悦目100%股权，而公司实控人陈荣2013年初增资上海悦目的2500万元，如今将增值到价值14亿元的股份。
千龙网报道，2017年12月，中路股份因存在“未按规定及时披露向关联自然人借款的关联交易”、“未按规定及时披露签订的关联交易协议”等问题，被上海证监局予以警示。
标的公司上海悦目也因虚假宣传与销售不合格产品两次遭到处罚。具体看来：2015 年 3 月 25 日，上海悦目在天猫美妆网站宣传销售“膜法世家绿豆清肌去痘急救套装”，因无法提供宣传用语中关于“膜法世家绿豆清肌去痘急救套装”功效的相关依据或出处，上海市浦东新区市场监督管理局责令其停止违法行为，并罚款 18,000 元人民币。
上海悦目的子公司广东悦肌广东悦肌于 2016 年 7 月购进不符合国家化妆品卫生标准的化妆品绿豆泥浆面膜（鲜萃升级版）并随后销售的行为，违反了《化妆品卫生监督条例》第二十七条的规定。2017年12月20日，广州市食品药品监督管理局给予广东悦肌一般处罚，没收违法所得 394,406.69 元，罚款 1,577,626.76 元。
中国裁判文书网显示，有13条搜索结果与上海悦目化妆品有关。其中，有上海悦目败诉虚假宣传官司的案件。消费者王海蒙在天猫网络购物平台的膜法世家官方旗舰店购买此两款产品并使用后，认为其商品质量与描述不符，起诉了上海悦目。经河南省镇平县人民法院审理，法院认为上海悦目的宣传行为构成欺诈。河南省镇平县人民法院判上海悦目化妆品有限公司退还原告王海蒙货款人民币2213.1元，并赔偿原告王海蒙人民币6639.3元。随后上海悦目进行了上诉，但经河南省南阳市中级人民法院审理后，驳回上诉维持原判。
此外还有张敏、江林、冯留放，朱杰、胡华超等起诉上海悦目的案件，虽然案件最终结果并不相同，但所涉案件却大多与上海悦目产品质量或宣传有关系。
每日经济新闻报道称，作为“永久牌”自行车生产制造商，中路股份也参与到共享单车的市场，子公司上海永久参股投资的上海轺辂未来经营可能出现很大亏损，经营的共享单车新模式很有可能使公司投资款人民币650万元形成损失。同时，自行车市场持续面临激烈的市场竞争，毛利率仍然很低。中路股份定期报告显示，2008年-2016年及2017年前三季度，中路股份扣非后归属母公司股东净利润均为负。
根据《利润承诺及补偿协议》，上海悦目承诺在2018年、2019年、2020年归属母公司的净利润不低于4亿元、4.88亿元和5.9536亿元。而2015年-2017年1-10月，上海悦目实现营业收入分别为25,862.11万元、56,986.12万元、70,049.03万元。实现净利润分别为2350万元、7121万元、2.21亿元。
据界面报道，上海悦目要完成对赌的净利润并非易事。国内的化妆品企业几乎都在加大面膜品类的研发和渠道投入，面膜在今后三年不会还是蓝海。有业内人士预计第三年营业收入可能要超过30亿才能实现对赌的5.9536亿元净利润。
《中国经营报》报道称，业内人士看来，如果此次交易完成，这意味着上海悦目将实现曲线上市的目的。整体来看，这些年来，国内化妆品企业在资本市场上的境遇很是“受冷落”。在面膜市场高增长的背后，市场份额正在被不断分割。
针对上述情况，中国经济网采访中路股份董秘办，截至发稿未收到回复。
中路股份连续9年扣非净利为负
每日经济新闻报道称，在中路股份2016年1月披露的定增预案中，公司提及，近年来，随着自行车市场需求增长放缓，公司自行车销售规模自2005年达到峰值后，逐步回落到相对稳定的水平。
彼时中路股份坦言，尽管公司采取了增加电商销售渠道、恢复童车业务及开拓自行车定制业务等多项措施提高销量，虽取得了一定效果，但受制于行业整体发展状况影响，短期内难以实现大幅增长。在上述定增预案中，中路股份原本拟募集资金25亿元，其中20亿元投入400兆瓦高空风能发电项目。不过，最终该定增方案未能顺利推进。
此后，在2016年底共享单车异军突起后，中路股份也抓住了能够带动公司业绩增长的机会。作为“永久牌”自行车生产制造商，2016年11月，中路股份批准了公司全资子公司上海永久自行车有限公司对上海轺辂信息技术有限公司进行增资650万元，所占股权比例为14%。2016年11月，上海轺辂再次进行增资，上海永久持股被稀释为12.6%。上海轺辂主要为优拜单车供应共享单车自行车产品。
中路股份2016年年报显示，其2016年生产自行车143.2854万辆，同比增长9.52%；销售量为143.7916万辆，同比上升12%。截至2016年末，公司库存仅为8143辆，比上年减少38.33%。上海永久也借着这股“东风”，2016年实现净利润2174.13万元。
需要注意的是，在中路股份2016年12月22日发布的一份澄清公告中，中路股份也谨慎地表示，上海永久参股投资的上海轺辂未来经营可能会出现很大亏损，经营的共享单车新模式很有可能使公司投资款人民币650万元形成损失。中路股份还表示，自行车市场持续面临激烈的市场竞争，毛利率仍然很低。2017年上半年，上海永久净利润仅为86.13万元。
公司定期报告显示，2008~2016年及2017年前三季度，中路股份扣非后归属母公司股东净利润均为负。
中路股份信披黑案底：不披露利空 披露假的利好
千龙网报道，2017年12月，中路股份有限公司发布“关于收到中国证监会上海监管局行政监管措施决定书《关于对中路股份有限公司采取出具警示函措施的决定》的公告”，称因存在“未按规定及时披露向关联自然人借款的关联交易”、“未按规定及时披露签订的关联交易协议”等问题，被上海证监局予以警示。
公告显示， 2016年1月，中路股份有限公司持股51%的子公司上海顶势投资有限公司向上市公司关联自然人吴克忠提供借款2000万元，2016年12月30日吴克忠予以归还。中路股份有限公司未按规定及时履行信息披露义务，直至2017年3月18日以《2016年年度报告》形式进行披露。
2017年5月24日，中路股份有限公司子公司上海永久自行车有限公司与实际控制人陈荣控制的上海共伯克智能科技有限公司签订《智能共享自行车订购协议》，合同总金额为21420万元。中路股份有限公司未按规定及时履行信息披露义务，直至2017年6月1日以《关于日常经营性关联交易公告》形式进行披露。
新浪网题为《再收警示函 专业坑队友的中路股份董秘为何屡错不改》的报道称，中路股份公司董秘袁志坚此前就被上交所予以了监管关注，监管原因：不披露利空，披露假的利好。中路股份全资子公司中路实业于2009年参股北京神雾热能技术有限公司（现更名为“北京神雾环境能源科技集团股份有限公司”，以下简称“北京神雾”），当时对北京神雾的IPO进展的信息披露中，中路股份存在着很大的问题：比如北京神雾于2014年4月19日召开股东大会，审议通过了《关于撤回首次公开发行A股并在创业板上市的议案》明确北京神雾拟撤回首发上市申请，择机再行IPO。但是中路股份的公告却对此利空没有进行披露。
不仅对利空没有进行披露，反而，中路股份还在2014年半年报中披露称，“北京神雾拟引入战略投资者进行增资扩股” 以及“北京神雾将在完成增资后的6个月后继续重新启动申请IPO上市计划。”因为，中路股份的公告，另一家上市公司神雾环保还专门披露了澄清公告。澄清中路股份披露的信息非真实信息
中路股份拟56亿收购上海悦目
上海悦目简要利润表
1月19日，中路股份发布收购预案显示，中路股份发布收购预案显示，公司拟以发行股份和支付现金相结合的方式购买黄晓东、张目、陈荣、上海携励投资中心（有限合伙）合计持有的上海悦目化妆品有限公司100%股权，交易金额暂定为56亿元，其中以现金方式支付交易对价10亿元；以发行股份的方式支付交易对价46亿元，发行价格为20.26元/股，发行股份数为22.7亿股。公司同时拟募集不超过14亿元配套资金。独立财务顾问为华泰联合证券。
具体看来，中路股份拟向特定对象黄晓东、张目、陈荣、上海携励以发行股份及支付现金相结合的方式购买其合计持有的上海悦目 100%股权，交易作价 560,000 万元。其中以现金方式支付交易对价 100,000 万元；以发行股份的方式支付交易对价460,000 万元，发行价格为 20.26 元/股，总计发行股份数为 227,048,369 股。
本次募集配套资金总额不超过 140,000 万元，募集配套资金金额不超过本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格的 100%。配套融资发行股份数量将不超过本次交易前上市公司总股本的 20%，本次交易前上市公司的总股本为 321,447,910 股，所以本次配套融资的发行股份数量不超过 64,289,582 股。
截至预估基准日 2017 年 10月 31 日，上海悦目 100%股权按收益法预估价值为 563,878.40 万元，较其净资产账面值增值 528,237.01 万元，增值率 1,482.09%。
收购预案显示，2015年-2017年1-10月，上海悦目实现营业收入分别为25,862.11万元、56,986.12万元、70,049.03万元。实现净利润分别为2350万元、7121万元、2.21亿元。
收购标的上海悦目陈荣持股25%
中路股份股权控制关系
上海悦目的股权结构情况
本次交易完成前后上市公司股份结构情况
收购预案显示，中路集团持有上市公司 40.92%的股份，为上市公司控股股东。陈荣直接持有中路集团 50%股份，其子陈闪、陈通分别持有中路集团 25%的股份，陈荣为中路股份的实际控制人。陈荣，中国国籍，无境外永久居留权，现任中路集团执行董事。
上海悦目的控股股东即实际控制人为黄晓东和张目夫妻二人，间接和直接合计持有上海悦目75%的股权。另外25%的股权由陈荣持有，陈荣也是上海悦目的董事。陈荣既是中路股份的实际控制人，也是并购标的上海悦目的大股东。
在本次并购之前，陈荣直接持有上市公司股份数量为34万股，而重组后其持有的上市公司的股份数量达6944万股。
收购预案显示，2013年3月1日，陈荣对上海悦目增资 2,500 万元，上海悦目注册资本由 2,000 万元增至 2,666.67 万元。增资完成后，陈荣认缴注册资本 666.67 万元，占比 25.00%，实缴资本 666.67 万元，占比 25.00%。
本次交易后，如果考虑配套融资，以合计发行 291,337,951 股股份计算，交易完成后，陈荣及其一致行动人共控制上市公司 32.80%的股权，黄晓东及其一致行动人共控制上市公司 25.77%的股权，双方股权比例差距为 7.03%；如果本次交易中配套融资未能实施，交易完成后，陈荣及其一致行动人共控制上市公司 36.64%的股权，黄晓东及其一致行动人共控制上市公司 28.80%的股权，双方股权比例差距为 7.84%。因此，无论是否考虑配套融资，本次交易完成后，黄晓东及其一致行动人，与陈荣及其一致行动人所控制上市公司股份比例均存在较大差距，上市公司的实际控制人未发生变更。
中路股份实控人陈荣2500万五年变14亿
据《大众证券报》报道，中路股份实控人陈荣也为本次发行股份购买资产的交易对方，为上海悦目董事 。2013年初，陈荣对上海悦目增资2500万元，其中1833.33万元进入上海悦目资本公积，666.67万元进入上海悦目注册资本。增资完成后，上海悦目注册资本由2000万元增至2666.67万元，其中陈荣认缴注册资本666.67万元，占比25.00%，实缴资本666.67万元，占比25%。陈荣出资比例占上海悦目的25%。根据此次定增预案，通过此次交易，中路股份将对陈荣通过股份支付14亿元。
本次交易前，陈荣直接及间接持有中路股份41.03%股份，为中路股份实控人。本次交易后，如果考虑配套融资，交易完成后，陈荣及其一致行动人共控制上市公司32.80%的股权，黄晓东及其一致行动人共控制上市公司25.77%的股权，双方股权比例差距为7.03%。
中路股份原主营业务为自行车以及保龄球设备等康体产品的生产与销售，旗下自行车品牌“永久”是知名商标，近期开展为共享单车公司制造共享单车自行车以及公共自行车租赁等业务。此次交易完成后，中路股份业务将由传统的自行车生产销售转变成为 “护肤品销售业务为主导，自行车生产销售业务为支撑”的双主业发展模式。
上海悦目主要从事护肤品的研发、生产和销售，旗下拥有“膜法世家”、“沁香百萃”、“爱唯施”等多个知名品牌，产品以面膜为主，还包括水乳霜膏类护肤品和彩妆产品。上海悦目主要通过互联网销售产品，同时，积极布局线下渠道。
上海悦目虚假宣传与销售不合格产品两遭处罚
2月7日，中路股份在回复《上海证券交易所关于中路股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案信息披露的问询函》公告中称，上海市浦东新区市场监督管理局于 2015 年 3 月 25 日出具《行政处罚决定书》（浦市监案处字〔2015〕第 150201412148 号），称 2014 年 9 月 1 日起，标的资产上海悦目在天猫美妆网站宣传销售“膜法世家绿豆清肌去痘急救套装”，并发布“抑制细菌再生”、“拔除毒素”、“抚平脓包、褪去红肿，镇静消炎”、“最新科技成果证明：绿豆中富含的?绿豆多肽?具有清热、解毒、消炎、抗菌、舒缓、修复、保湿等多效护肤功能：绿豆多肽具有强效抗炎活性，帮助减少发红和疼痛感，且能抑制紫外线引起的细胞伤害；绿豆多肽可快速促进肌肤纤维原细胞合成和胶原蛋白合成，帮助修复肌肤损伤；具有抗过敏作用，可辅助治疗荨麻疹等过敏反应，对葡萄球菌、座疮杆菌有良好的抑制作用。即时保湿效果，促进肌肤屏障修复达 50%”等宣传用语。上海悦目无法提供上述宣传用语中关于“膜法世家绿豆清肌去痘急救套装”功效的相关依据或出处。其上述行为违反了《上海市反不正当竞争条例》第十四条的相关规定。
上海市浦东新区市场监督管理局根据《上海市反不正当竞争条例》第二十七条第一款第（七）项，对上海悦目进行从轻处罚，责令其停止违法行为，并罚款 18,000 元人民币。上海悦目已于 2015 年 5 月 25 日缴纳罚款。
上海悦目的子公司广东悦肌也于2017年12月20日收到广州市食品药品监督管理局《行政处罚事先告知书》（（穗）食药监妆告[2017]29-2号），相关材料及有关人员说明，处罚事项所涉及的面膜产品（标示生产企业：广州悦目生物科技有限公司，生产批号： f21164c；规格：125ml/瓶），系由悦目生物于 2016 年生产，由上海悦目采购后，再由广东悦肌购入，并在广州、佛山、东莞地区 23 家直营店铺对外销售。根据相关合同、送货单、检测报告及供应商提供的书面说明，前述批次产品不符合国家化妆品卫生标准系因标的公司供应商提供的白柳树皮提取物的一项理化指标不合格，且未按照合同约定在供货前提交深圳市计量质量检测研究院进行各项理化指标的检测，导致悦目生物生产时使用了不符合标准的原料。
广东悦肌于 2016 年 7 月购进不符合国家化妆品卫生标准的化妆品绿豆泥浆面膜（鲜萃升级版）并随后销售的行为，违反了《化妆品卫生监督条例》第二十七条的规定。经综合裁量，决定给予广东悦肌一般处罚，没收违法所得 394,406.69 元，罚款 1,577,626.76 元。
上海悦目败诉虚假宣传官司
图片来源：中国裁判文书网
中国裁判文书网显示，有13条搜索结果与上海悦目化妆品有关。其中，就有被法院认为上海悦目存在欺诈的王海蒙诉上海悦目案。
在裁判文书网搜索的13条结果中包括：《王海蒙与上海悦目化妆品有限公司网络购物合同纠纷》、《上海悦目化妆品有限公司上诉张敏买卖合同纠纷一案》、《佛山市南海贝豪生化科技有限公司与上海悦目化妆品有限公司著作权权属、侵权纠纷》、《江林与上海悦目化妆品有限公司服务合同纠纷》等。
2016年7月23日，河南省镇平县人民法院民事判决书显示，上海悦目生产的“膜法世家樱桃补水蚕丝面膜贴20片深透补水保湿嫩肤套装护肤化妆品”和“膜法世家绿豆蚕丝面膜贴5片清肌祛痘补水白皙保湿控油护肤品”，其在网页上宣传其产品为天然细密轻薄蚕丝面膜，产品包装上显示“轻薄透气、仿如第二层肌肤的隐形蚕丝质地”，而消费者王海蒙在天猫网络购物平台的膜法世家官方旗舰店购买此两款产品并使用后，认为其商品质量与描述不符，侵害了自己的利益，便起诉了上海悦目。经河南省镇平县人民法院审理，法院认为上海悦目的宣传行为构成欺诈。
河南省镇平县人民法院发布《王海蒙与上海悦目化妆品有限公司网络购物合同纠纷一审民事判决书》显示，法院判决上海悦目化妆品有限公司于本判决生效十日内退还原告王海蒙货款人民币2213.1元，并赔偿原告王海蒙人民币6639.3元。
2017年1月23日，河南省南阳市中级人民法院发布的《上海悦目化妆品有限公司、王海蒙网络购物合同纠纷二审民事判决书》显示，上海悦目进行了上诉，但经河南省南阳市中级人民法院审理后，驳回上诉维持原判。
此外还有张敏、江林、冯留放，朱杰、胡华超等起诉上海悦目的案件，虽然案件最终结果并不相同，但所涉案件却大多与上海悦目产品质量或宣传有关系。
上海悦目业绩承诺难兑现
据界面报道，上海悦目要完成对赌的净利润并非易事。上海悦目承诺在2018、2019、2020三年归属母公司的净利润不低于4亿元、4.88亿元和5.9536亿元。
事实上，电商的利润相对较低。对比统一电商销售面膜为主的御家汇，虽然上海悦目的营业收入和净利润增速高于御家汇，但销售基数是低于御家汇的。如果参照御家汇电商的投入和产出平衡，上海悦目营业收入要大幅提高，更何况上海悦目的主要竞争对手御家汇近日即将登陆创业板，上市之后御泥坊必将加大电商投入，而国内的化妆品企业几乎都在加大面膜品类的研发和渠道投入，面膜在今后三年不会还是蓝海。这也难怪有业内人士预计第三年营业收入可能要超过30亿才能实现对赌的5.9536亿元净利润。
2015年、2016年和2017年1-10月，上海悦目通过包括天猫、唯品会、京东等主流平台在内的线上渠道产生的营业收入占其当期主营业务收入比重分别为96.98%、83.51%、87.65%，占比较高。其中，2016年线下渠道销售9395.65万元，2017年1-10月线下渠道销售8651.83万元。截至2017年10月31日，上海悦目共有线下体验店158家，其中自营店63家，经销商代理体验店95家，占比分别约为40%与60%，经销商代理体验店占比较高。此外线下还有169家分销代理商（可以给多家店供货）。
因2016年线下渠道销售额高于2017年1-10月销售，清扬君推测2017年新开店或关店，以及更换或新增的代理商的数量不大，在店铺和代理商不变的情况下，假如把169家分销商也当店铺来看，上海悦目拥有327家店，2017年平均每月每店销售28732.87元，每天每店销售957.76元。如果算上95家代理体验店和169家分销店的库存和陈列产品，实际销售的情况可能还要少。
面对高昂的租金、装修和人工成本，单一面膜品类为主开店难以生存，这或许是御泥坊多年来只开十多家店的理由。清扬君认为，目前单一品专卖店需要多元化的组合品类才能满足消费者的需求，才能提高销售成交的概率和客单价，最终达到品牌宣传和实现企业利润的长远目标。
上海悦目通过自营店及时了解消费需求和零售动态，并树立品牌形象和企业口碑，这值得提倡，但是如果借助资本和品牌的影响力，通过加盟的方式转嫁投资风险，合作伙伴如果不能长期稳定盈利，最终会影响企业声誉和发展。
国内化妆品企业资本市场受冷落 线上销售压力加大
2014年，当时全国市场份额占比最大的面膜品牌美即控股，以65.38亿港元（当时折合约51亿港元）的代价，被化妆品巨头欧莱雅收购并从港交所退市。此次上海悦目的价格，较之更胜一筹。
根据AC尼尔森的报告，2012年美即品牌在中国面膜市场的份额为26.4%，位于面膜行业第一的位置。
据《中国经营报》报道，在部分业内人士看来，如果此次交易完成，这意味着上海悦目将实现曲线上市的目的。整体来看，这些年来，国内化妆品企业在资本市场上的境遇很是“受冷落”。统计发现，截至2017年9月26日，整个A股上市也只有南风化工、广州浪奇、拉芳家化、上海家化、两面针等8家日化类企业。由于日化企业上市难的原因，不排除上海悦目将实现曲线上市的目的和需求。
英国咨询公司英敏特的数据显示，预计到 2019 年，中国的面膜市场将达到 130 亿元。公开报道显示，2014年，中国的面膜产品渗透率为39.6%，日本、韩国 、新加坡等地的渗透率都在60%以上，中国的面膜行业具有庞大增长潜力。高剑锋认为，面膜市场的蓬勃发展，来源于这个品类高毛利、高增长的特点。
2017年1月，面膜代工企业诺斯贝尔挂牌新三板，其招股书显示，诺斯贝尔与屈臣氏、妮维雅、佰草集、雅芳、曼秀雷敦等曾建立了OEM（原始设备制造商）合作关系，毛利率超过 30%。张红辉告诉记者，“面膜生产门槛很低，除少数大品牌外，很多品牌商都是直接找代工厂代加工，再进行注册、包装和上市。面膜的利润主要在渠道，品牌商赚得比工厂多，即由同一家代工厂生产的面膜，但是贴上的品牌不同，可能会有几十倍的差价。”
但是，在面膜市场高增长的背后，市场份额正在被不断分割。在北京从事化妆品代购生意的歪歪（化名）说，“在一线城市，其实更多消费者青睐于日韩欧美的品牌（不排除很大一部分来自于小红书和美妆公众号的种草），通过中国香港、韩国代购，单片面膜的价格没有比本土品牌面膜贵出多少，同时质量和效果可能更有保证。目前，在我这里来看，日本药妆品牌的面膜最为抢手，回购率较高。”此外，高剑锋表示，从本土品牌来看，美即、一叶子、百雀羚、御泥坊还有膜法世家等占据了前列的位置。但是，各家品牌其实压力不小，尤其是以电商起家的淘品牌。
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