山西汾酒两吃跌停 打脸了中信证券国信证券国泰君安

　　中国经济网北京2月6日讯 今日，山西汾酒（600809）开盘即报跌停，截至发稿时股价53.04元，跌幅9.94%。这也是山西汾酒连续第二个交易日跌停。在公司大股东汾酒集团引入华润创业控股子公司华创鑫睿后，包括中信证券、国信证券、国泰君安等多家券商发布研报表示看好，不过公司股价却未尽如人意。

　　中银国际：引入战投华润，国改再下一城

　　2018年2月2日，公司收到控股股东《关于转让所持山西汾酒部分股份进展情况的通知》，汾酒集团就转让部分所持山西汾酒股份引进战略投资者的事宜进行了充分的论证，相关事项的框架方案与商洽沟通工作已基本完成。汾酒集团于2018年2月3日与华创鑫睿、华润创业及联和基金签署了股份转让协议，集团拟以协议转让的方式将其合计持有的山西汾酒99,154,497股A股股份转让给华创鑫睿，转让价52.04元。华创鑫睿60个月内将不转让或委托他人管理。转让完成后，汾酒集团持股比例将从69.97%下降到58.52%。

　　华润参股，有望与汾酒形成明显的协同效应。华润创业在食品饮料领域有丰富的运营经验和众多的成功案例。华润啤酒销量2016年中国市场占有率超过26%，蘑菇战术成为教科书式的经典案例。除了华润创业，华润集团旗下还有众多消费品相关公司，包括医药、商贸零售等领域。因此，一方面，华润可为汾酒提供有价值的战略建议，另一方面，双方可以共享相关渠道。

　　随着改革的推进，我们判断汾酒业绩提升空间巨大。我们维持17年盈利预测，预计17-19年EPS分别为1.05、1.85、2.65元，同比增50%、77%、43%，维持买入评级。

　　中信证券：引入战投华润，混改全面落实之年

　　我们认为，2018年将是汾酒改革全面落实之年。根据汾酒集团的规划，在三年目标两年完成驱动下，预计集团全年将确保实现酒类收入94亿元，同增30%以上，力争实现酒类收入百亿目标；酒类利润总额实现19亿元。其中中高端产品销量继续保持较快增长，青花汾酒销量增长预计不低于25%，老白汾系列增长不低于30%。

　　重点市场旺季表现良好，Q1有望开门红。近期渠道调研反馈，1月10日在天津召开汾酒营销动员会，重点省外市场在2017年下半年大力度市场投入和终端建设后，春节动销预计将大幅改善，其中山东、河北、内蒙等地回款表现良好。此外，公司在11月底对青花30年等多款产品进行控货提价，青花30年出厂价提至528元，后续返利补贴逐步取消，部分老白汾产品也进行了提价，预计后续仍有提价动作。我们预计，公司18Q1有望继续取得开门红，收入至少完成全年目标的35%以上。

　　继续看好2018年提前完成国改目标，预计后续仍有国改相关催化。维持2017-19年EPS预测为1.11/1.68/2.08元，维持“增持”评级。

　　国信证券：混改提速引强援，轻装跨年迎暖春

　　公司最新财报显示汾酒集团持有山西汾酒股份6.06亿股，占总股本69.97%。转让后，华润集团附属公司持股比例达11.45%左右，将成为公司第二大股东。作为山西省重点国企混改试点企业，汾酒集团在山西国企改革2017年再次启动以来持续加快混改进度，此前已与山西国资委签订三年期目标责任书，此次引入兼具资金及渠道优势的华润集团不仅符合集团引入战投的择选要求，未来也有望借助华润集团深厚的多维资源与前瞻的战略理念实现经营层面的协同借鉴，有助于公司长期高质量发展。

　　调研显示，公司靠品牌力拉动自然动销，动销情况积极，当前经销商库存偏低，补库存下提价效果落实，终端挺价意愿强烈。公司要求18年Q1（从12.25号计算）销售完成率要达到45%，1月份给经销商的费用支持力度加大，进货积极性高，有望实现旺季开门红。区域销售来看，目前省外占比近40%，未来有望重点深耕山东、北京、河南等省外市场，逐步提升省外市场占比。2018年销售目标河南10亿，山东8亿，京津冀13.5亿，河北2.4亿，全国所有省区均要求至少增长30%以上，同时要求增加进店率，山东、济南等核心区域目前不足25%，未来要求至少提升到45%以上。

　　整体而言，我们看好公司产品升级、区域深耕、混改提效后获得持续高增长，预计公司2017-2019年EPS分别为1.10/1.76/2.38元，对应59.6/37.2/27.5倍PE，维持“买入”评级。

　　申万宏源：业绩基本符合预期，18年释放改革红利加速增长

　　公司提前完成了全年任务，四季度控货挺价，因此单四季度收入利润增速均大幅放缓。根据渠道反馈，公司四季度控货取得良好成效，一方面17年底渠道库存处于低位，为春节旺销奠定良好基础，预计18Q1发货占比40%，18年开门红可期；另一方面17年12月上调出厂价，控货情况下挺价成效显著，为18年全面顺价与收入利润加速增长奠定坚实的基础。

　　产品结构上移，2018年青花量价齐升继续加速。2017年公司全面优化产品结构，形成以青花、巴拿马金奖、老白汾、玻汾为核心产品的全价位产品体系，青花定位汾酒四大单品首位，聚焦资源高举高打。价格上，从17年底到18年四月，公司将分步走逐步取消返利补贴，全面实现顺价销售；销量上，通过渠道拓展与进一步精细化运作实现放量；预计17年青花实现50%左右增长，18年青花将进一步加速，青花系列量价齐升带来收入利润加速增长。

　　17年恢复性增长，18年加速增长更值得期待。17年公司在产品、营销、人员、机制方方面面都推进了改革并取得良好成效，17年对汾酒而言是恢复性增长年，公司实现了挺价、良性放量不压货、市场费用的严格执行和有效落地，为未来良性增长打牢基础。展望18年，改革进一步释放潜力，高端产品青花量价齐升持续发力，大本营山西市场稳步增长，省外市场快速发力，河南样板市场任务目标接近翻倍，京津冀和山东市场增长空间巨大，收入和利润均将维持较快增长。

　　东吴证券：混改再下一城，有望加速成长

　　我们认为公司17年提前完成年初国改责任状签订的目标后蓄势18年，年底公司对旗下四大单品系列出厂价进行提升，平均提价幅度约5-15%，价格体系理顺显著增强经销商出货动力，为18年打下良好开端。同时公司自17年下半年开始招募地推人员，预计新招募地推人员约1000人将为18年营销改革贡献新生力量，实现营销精细化转变。分区域看，18年主攻省外市场，如河南、北京目标翻倍，山东增长至5亿元，省外加速扩张可期。

　　此次引入的战投华创鑫睿是华润创业控股子公司，华润创业旗下消费品板块坐拥华润啤酒、华润五丰和华润怡宝三大板块，我们猜测未来有望在如下几方面发挥协同效应1）区域化扩张。华润雪花啤酒市占率多年位居全国第一，超过26%，实现全国性网络布局，其中东区2016年销售收入占比达52%，南区占比达25%，均为汾酒布局相对薄弱的区域，预计将有望弥补汾酒在薄弱区域的网络布局；2）渠道协同。啤酒和白酒天然具有销售淡旺季互补的特点，因此华润强大的经销商网络有望为汾酒助力；3）营销协作。华润拥有丰富成熟的快消品运作经验，如饮品业务华润怡宝是国内最早专业化生产包装饮用水的企业之一，汾酒未来的营销改革有望助力。

　　公司18年收入扩张有望加速，同时中高端产品占比提升+提价，收入提升后费比下降，净利弹性更大。我们预计17-19年收入58.6/83.7/107.9亿元，同比+33%/43%/29%；EPS1.06/1.86/2.71元，同比+52%/75%/46%，考虑到公司混改逐步兑现，业绩弹性有望激发，维持买入评级。

　　中金公司：2018年青花汾酒继续加速增长

　　近期我们对山西汾酒的河南市场进行了深度调研，公司正处于青花品牌放量期，2018年1季度预期表现强劲，河南市场在2017年5.5亿销售额，2018年目标10亿元，省内大商进货来看，达成目标概率高，高端需求强劲。

　　2017年河南市场整体营收增长70%左右，上海市场增长50%以上，主要的驱动力在于定价300~600元的青花系列处于高成长阶段，预期2017年平均增速达到64%，青花汾酒的主要市场在省外，2018年预期增速79%，汾酒高端品牌和清香品类双优势正在推动公司全国化。

　　公司产品价格进一步调整，平均增幅达到17%。提价预期在3月底完成，通过直接提价和逐步取消返利的形式实现，但是提价也影响了老白汾的短期增速。青花汾酒20/30的零售价格将达到400/600元/瓶，青花30将在500~1000元价格带形成定位优势。

　　国泰君安：借力战投强势渠道资源，全国化有望再提速

　　汾酒集团拟向华润转让11.45%股份公司股权。引入华润后，汾酒有望加速混改、释放管理活力，并借力强势渠道资源，加速全国化，2018收入增速有望达45%以上。

　　引入华润有望加速混改、借力强势渠道资源，全国化提速。1）华润作为最市场化央企，在山西煤炭、医院等领域亦有所涉足、熟悉省内情况，有望在战略、机制、改革等方面给予公司帮助、激发管理活力。2）华润旗下拥有万家、雪花、怡宝、五丰等具全国化渠道资源的消费品公司，在各线城市乡镇、核心渠道均具竞争优势（2016万家门店达3224家，雪花及怡宝在子领域份额排名第一、第二），有望补足汾酒在环山西以外区域劣势，助力推进全国化、加速百亿目标冲刺。

　　全国通路打开、产品线丰富，各系列有望再加速。2017/11公司以老白汾为基础发布巴拿马系列，覆盖京津冀、鲁豫、西北三大板块，预计未来将与青花20/30一同承担全国化角色。渠道调研2017青花增速达50%、老白汾及玻汾达35%。展望2018，全国通路打开、产品线丰富，预计各大系列同比均提速，整体收入增速有望达45%以上。