监管与激励并举 推进新三板再上新台阶

　　■王子 安然

　　2017年12月22日，全国股转公司发布了涉及新三板分层与交易制度改革的相关制度文件。这次文件的出台，是股转公司对现有制度的进一步完善，可谓监管部门送给市场参与者的新年“大礼包”。新三板的建立，其实是对现有市场、固有制度的新突破，是一种突破原有制度的创新。而在复杂环境中的改革创新必将受到多种制约，新制度的推出需要管理者极大的勇气和魄力。此次制度的完善可以说是为新三板再上新台阶提供了一个良好的开端，但是，现有存在的问题如不得到有效解决，仍然将成为制约新三板发展的重要因素。

　　在经历了2014年、2015年挂牌和融资高潮之后，自2016年以来新三板出现了明显的回落，无论从挂牌增速还是摘牌或是转板数量上，均出现了大幅变化。新三板自身流动性不足，融资效果未达挂牌企业预期，信息披露成本过高等原因导致的挂牌企业收益成本不对等是导致大幅变化的直接原因，而预期制度推进缓慢，引致的对挂牌企业的激励不足，使市场参与者无法感觉到新三板市场的未来才是本质问题。

　　根据Wind数据显示，截止到2017年12月中旬，在沪深交易所进行预披露的三板企业，逾70%出现过会计政策调整、会计估计变更或新三板企业申报报表与挂牌年报报表的披露差异。部分未进行IPO申报的企业，也出现了融资或做市后业绩大幅变脸的情况。由此可见，在同一会计准则的前提下，新三板企业普遍的业绩变脸以及会计差异调整，在一定程度上反映出股转挂牌和IPO的监管尺度差异。这就造成投资者更多地选择通过尽调以定增的形式参与新三板投资，而不是通过阅读公开披露信息在二级市场直接购买，在很大程度上反映了市场参与者对挂牌企业信息披露的真实性、准确性的怀疑。

　　由此可见，当前阻碍新三板市场发展的深层次原因是监管与激励两方面的不足，因此，必须坚持监管与激励并举，只有平衡好监管和激励的双向推进，才能保障新三板的再上新台阶取得成功。单方面强调激励性制度的推出，短期来看，可以对市场形成直接积极的影响，带来新三板市场的繁荣，但这种繁荣是建立在对投资者保护缺失的基础上，是一种短暂的、虚假的繁荣；而一味强调监管，忽视激励，则无法形成市场动力，新三板企业的加速流失将反过来影响监管力度，最终很可能会导致想管而不敢管的局面。

　　党的十九大报告指出，深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。在经济发展进入新常态的形势下，实体经济对直接融资的需求还将不断提升，多层次的资本市场将扮演重要角色。新三板是一次突破性尝试，受到市场各方关注。新三板能否健康发展，影响着金融市场改革的推进速度和对实体经济的服务程度。具体来说，防止交易低效、资源错配以及市场参与者的自娱自乐是当前新三板工作的核心。股转系统作为资本市场主要交易场所之一，围绕融资和交易两方面基本职能建立可预期、能实施的激励制度，提升资源配置效率，提高市场中资金与企业直接参与的积极性；同时，针对新三板企业规模小、成本敏感性高、发展阶段不同等特点，制定多层次的监管措施，重点加强信息披露的真实性和准确性，适度放宽对完整性与及时性的披露要求。做到在可预期的激励制度前提下的监管先行，为新三板市场再上新台阶保驾护航。

　　（作者分别供职于中国民族证券有限责任公司做市业务部、中国人民大学国际货币研究所研究合作部）