蓝帆医疗收购标的业绩含金量低

　　本刊记者 杜鹏／文

　　1月6日，蓝帆医疗（002382.SZ）发布收购草案修订稿，拟通过发行股份及支付现金的方式向蓝帆投资等17名交易对方购买其合计持有的CBCH II的62.61%股份，并拟通过发行股份的方式向北京中信购买其所持有的CBCH V 100%股份。

　　本次交易完成后，上市公司将直接持有CBCH II的62.61%股份，并将通过CBCH V间接持有CBCH II的30.76%股份，合计持有93.37%股份。

　　CBCH II通过持股公司CBCH I持有柏盛国际100%股份。柏盛国际及其下属子公司为本次交易标的资产的业务运营实体，是全球知名的心脏支架制造商。

　　公司为获得标的资产合计支付的股份和现金对价为58.95亿元，股份发行价格为10.95元/股，公司同时拟募集不超过19亿元配套资金。

　　《证券市场周刊》记者注意到，标的资产收入增长质量并不高，完全依赖于大客户的神助攻，存在突击增加收入之嫌。同时，标的资产会计政策激进，交易对手给出的业绩承诺也存在画饼之嫌。

　　大客户神助攻

　　审计报告显示，2015年、2016年、2017年1-10月，CBCH II收入分别为14.66亿元、16.31亿元、12.81亿元。

　　据此计算，CBCH II的2016年收入同比增速为11.26%，并不算高。而且，这个收入增速还存在靠突击销售的嫌疑。

　　对于2016年收入增长，草案修订稿解释称，因2016年新建立分销合作关系的康德乐一次性铺货需求较大导致收入有较大幅度的提升。

　　草案修订稿显示，柏盛国际与全球最大的医药和医疗器械分销商康德乐签署了战略分销协议，授权康德乐在EMEA区域和日本/韩国代理柏盛国际的心脏支架产品。2016年7月，康德乐开始在EMEA区域销售柏盛国际的各系列心脏支架；2017年9月，康德乐开始在日本销售柏盛国际的BioFreedom心脏支架。

　　在两者建立分销合作关系的当年，康德乐便一跃成为柏盛国际的第一大客户。重组草案修订稿第227页显示，2016年、2017年1-10月，柏盛国际向康德乐销售商品的金额分别为3240万美元、2921万美元，占销售总额的比例分别为13.19%、15.48%，均是柏盛国际当期的第一大客户。

　　而且颇为蹊跷的是，既然两者是在2016年才建立起来分销合作关系，但在2015年柏盛国际与康德乐居然也有交易，2015年前者向后者销售商品的金额为485万美元，占销售总额的比例为2.06%。

　　不过，不论背后的原因究竟是什么，但相比2015年，柏盛国际2016年、2017年1-10月向康德乐销售的商品金额均有大幅度的增加，而这种增加主要是一次性铺货需求所致，难有持续性。

　　柏盛国际向康德乐销售的商品目前有多少已经销售给终端消费者？还有多少仍然积压在康德乐的库存中？对此，《证券市场周刊》记者致电蓝帆医疗，但上市公司以目前处于静默期为由没有给出解释。

　　更为蹊跷的是，康德乐不仅一跃成为柏盛国际第一大客户，与此同时还一跃成为第一大供应商。

　　重组草案修订稿第224页显示，2017年1-10月，柏盛国际向康德乐采购的商品金额为845万美元，占当期采购金额的比例为26.22%，成为当年第一大供应商。而在此前的2015年、2016年，康德乐均不在前五大供应商之列。

　　康德乐作为一家医疗贸易公司，理论上既可以成为一家医疗器械商的客户，也可以成为医疗器械商的供应商。但是对于柏盛国际而言，康德乐在成为第一大客户之后立马又成为第一大供应商，这不能不让人怀疑，柏盛国际是不是在利用康德乐自购自销以虚增收入额？

　　除了康德乐以外，上药科园信海医药湖北医疗器械有限公司（下称“上药科园”）也是突然于2016年成为柏盛国际的前五大客户。重组草案修订稿显示，2016年、2017年1-10月，后者向前者销售的商品金额分别为1097万美元、865万美元，占比分别为4.47%、4.58%，均是当期的第二大客户。

　　而在2015年这家企业尚不在柏盛国际前五大客户之列，2015年柏盛国际第五大客户贡献收入412万美元。

　　这也就意味着，上药科园2016年为柏盛国际贡献的收入相比2015年至少增加了685万美元，增加幅度至少达到166.26%。天眼查显示，上药科园成立于2014年3月17日，经营时间不足4年，目前的注册资本为5000万元。

　　若没有这两大客户的神助攻，标的资产的收入将大打折扣。以2016年为例，康德乐和上药科园合计贡献收入4338万美元，对应人民币2.79亿元。2016年全年，CBCH II实现收入16.31亿元，若将前两大客户贡献的收入剔除，2016年CBCH II的收入相比2015年将出现显著下滑。

　　会计政策激进

　　审计报告显示，2015年年末、2016年年末、2017年10月31日，CBCH II账面上的开发支出分别为1879万元、2610万元、6476万元，连续大幅增长。

　　会计附注显示，2015年、2016年，CBCH II的开发支出全部用于项目A，而且是将开发阶段所有的支出均做了资本化处理；2017年1-10月，开发支出除了用于项目A以外，还新增了项目B，同样是全部做了资本化处理。

　　对于这两个项目的具体内容，公告没有给出任何介绍，但CBCH II这种会计处理政策是较为激进的。

　　会计准则对研发支出资本化的规定并没有强制性的约束条款，怎么区分研究阶段和开发阶段，以及如何判定研发支出资本化的条件，选择权其实掌握在企业手中，在实际操作中会计师往往优先采纳企业意见，而这也成为上市公司利用开发支出调节利润的重要手段。

　　很显然，CBCH II将开发阶段的支出全额资本化处理，这种会计政策比较激进。2016年、2017年1-10月，CBCH II开发支出增加额分别为731万元、3866万元，占当期净利润的比例分别为9.67%、14.46%。

　　除了开发支出以外，CBCH II的无形资产也存在疑问。截至2017年10月31日，CBCH II无形资产账面价值有7.04亿元，其中占比最大的是商标资产，该项资产账面价值为4.45亿元。

　　对于账面上这笔巨大的商标资产的形成过程，重组草案修订稿没有给出任何解释。

　　乐普医疗（300003.SZ）属于同行业内上市公司，主营产品也是心脏支架，截至2017年6月30日的无形资产账面价值为13.34亿元，其中没有任何商标资产。

　　相比同行，为何CBCH II账面上会有这么多的商标资产呢？这是否属于正常现象呢？

　　根据会计政策，企业应当于取得无形资产时分析判断其使用寿命，使用寿命有限的无形资产应进行摊销，使用寿命不确定的无形资产不应摊销。中国《商标法》第23条规定：“注册商标的有效期限为十年，自核准注册之日起计算。”

　　而CBCH II却未对商标资产计提任何摊销，这又是否合乎规定呢？

　　高业绩承诺能达标？

　　在大客户神助攻以及会计政策激进的情况下，CBCH II的净利润基本保持平稳。

　　重组草案修订稿显示，2015年、2016年及2017年1-10月，CBCH II的扣除非经常性损益净利润分别为2.24亿元、2.01亿元和2.63亿元。

　　不过，相比历史业绩，交易对象却给出了较高的业绩承诺，各方同意。 CBCH II的2018年度、2019年度、2020年度净利润分别不低于3.8亿元、4.5亿元、5.4亿元，相比2016年扣非净利润的增幅分别达到89.05%、123.88%、168.66%。

　　不过，这么高的业绩承诺能否实现，首先要面临收入端方面的极大挑战。

　　2016年、2017年1-10月，CBCH II已经依赖大客户康德乐的神助攻实现了产品端的大幅放量，未来年份还会有类似大客户再度神助攻吗？

　　价格方面，重组草案修订稿第226页显示，2015年、2016年、2017年1-10月，标的资产主营支架类产品的销售价格分别为381美元/支、335美元/支、343美元/支，价格出现明显下滑，未来价格下跌趋势能否止住仍存在较大变数。

　　CBCH II属于医疗器械行业，这个行业与互联网行业不同，很难实现爆发式增长。

　　根据EvaluateMedTech的统计数据，2015年，心血管医疗器械（包括冠脉支架、起搏器等）是全球第二大医疗器械市场，市场份额为11.4%，预计到2022年行业规模将达到623亿美元，2015-2022年的年复合增长率约为5.7%。

　　按照上面的预测，行业未来的增速并不算快。而且，柏盛国际在全球范围内还要面临雅培、波士顿科学、美敦力等对手的激烈竞争。根据GlobalData的数据，2013年柏盛国际药物洗脱支架市场份额占全球市场的7%左右，低于雅培、波士顿科学和美敦力。