期债拐点仍需等待

　　2018年伊始，期债疲软态势延续，第一个交易日更是创下两个月以来的最大跌幅。从近期公布的经济数据来看，中国经济韧性依旧，甚至超出预期，对期债价格造成压制。从资金面看，虽然央行采取一定措施补充流动性，银行间市场资金面宽松，但市场对后市预期并不乐观。从技术形态来看，目前重要均线仍呈现空头排列，无拐头迹象，MACD红色柱能已经转绿。总体我们认为，期债或将继续在低位整理，拐点仍需等待。

　　从官方PMI数据看，2017年12月制造业PMI为51.6%，较11月回落0.2个百分点，仍处于荣枯线之上，非制造业PMI为55.0，较上月继续上升0.2个点，昨日公布新财PMI数据更是创4个月新高。从细分项来看，大中小企业景气度分化严重，大型企业延续较高景气，这主要是受到去产能和环保限产等政策影响。高技术制造业PMI回升0.6个百分点至53.8%，这也是经济调结构的目标，是国家鼓励发展的方向，高新技术将是今后经济增长的重要贡献点。

　　建筑业PMI为63.9，超预期上涨，升至5年来高位，这让我们对今年房地产投资的悲观态度有所缓解。房地产投资一直是市场预期拖累经济的重要因素，由于建筑业PMI和新开工地产关系密切，建筑业PMI数据大幅攀升，无疑将重塑市场对今年房地产的预期，这个边际变化或许对今年宏观经济起到支撑。此前，住建部公布将在今年改造各类棚户区580万套，已超出预期，较之前500万套目标多了80万套。根据我们测算，将增加4080万平米的住宅销售面积，大大减轻了今年二三线地产投资减弱的压力。中央经济工作会议也提到，要大力发展“租购并举”的长效机制，租赁市场得到空前重视，包括像上海、北京均出台了相应的配套供地政策，国有大型金融机构纷纷开辟住房租赁市场，提供金融支持，这有望为一二线城市房地产投资贡献增量。

　　另外，值得注意的是，新出口订单指数51.9，上升1.1 个百分点，外需连续回升，与全球主要经济体高景气的“态势”保持一致，美国、欧元区、日本、德国等主要经济体PMI数据全年均维持在高景气区间，趋势向好。叠加特朗普政府的减税进程进一步明晰，全球即将掀起减税浪潮，减税会成为经济复苏的额外催化剂，将有利于我国出口。

　　货币政策方面，央行“削峰填谷”，中性政策不变。央行2017年12月29日发布公告，为满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求，促进货币市场平稳运行，支持金融机构做好春节前后的各项金融服务，央行决定建立“临时准备金动用安排”，可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，按照2%上限计算，预计此次安排至多将可能释放约2万亿元流动性。此番举措目的则是为了化解春节前的资金紧张情况，也是央行一贯的“削峰填谷”操作手段。在去年春节期间，央行也曾创新性推出临时流动性便利(TLF)，不必过度解读，我们认为，货币政策2018年将维持“稳定中性”，不存在宽松的可能。

　　流动性方面，未来流动性或维持紧平衡。为了应对近期资金利率高企，央行推出临时降准，叠加此前推出的普惠金融结构性降准，元旦后资金紧张态势显著改善，R007加权平均利率从5%回落至3.25%左右，R1M加权平均利率回落至4.47%左右。另一方面也可以看到，央行仍“踩着刹车”，从去年12月22日开始连续9天不开展公开市场操作，累计净回笼规模为8800亿元，虽然年初银行体系流动性总量处于较高水平，资金面较为宽松，但对市场情绪还是有一些影响，未来流动性或维持紧平衡。