东方铁塔钾肥成不可承受之重

　　本刊记者 杨现华／文

　　花费40亿元买来的优质资产如今连续无法完成当初承诺的业绩该怎么办呢？东方铁塔（002545.SZ）给出的答案是继续收购。

　　日前，东方铁塔宣布因筹划重组而停牌。已经有钢结构和氯化钾两大主业的东方铁塔，是否会再增一个主业，将公司由“两轮驱动”变为“三驾马车”呢？要知道，东方铁塔新增的氯化钾业务也才1年时间而已。

　　东方铁塔是通过40亿元收购四川省汇元达钾肥有限责任公司（下称“汇元达”）从而进军氯化钾业务的。汇元达2016年的业绩承诺没有完成，2017年的对赌业绩也是岌岌可危。面对近40亿元的无形资产，这笔账是否该减值呢？

　　业绩承诺成空

　　三季报显示，东方铁塔实现营业收入13.69亿元，同比增长28.99%；实现归属母公司股东的净利润1.35亿元，同比增长68.35%。

　　东方铁塔同时预计，2017年归属于上市公司股东的净利润在2.59亿元至3.28亿元，“业务范围较去年同期有所增加，因此净利润比上年同期有较大幅度增长。”

　　东方铁塔新增加的就是汇元达的氯化钾业务。2015年12月，公司宣布以7.68元/股发行4.53亿股，同时支付现金5.18亿元，作价40亿元收购汇元达100%股权；同时以7.68元/股向公司实际控制人韩汇如等股东发行7813万股，募集配套资金9亿元。

　　汇元达的主要业务为进口老挝开元矿业有限公司（下称“老挝开元”）生产的钾肥，并向国内销售。老挝开元是其全资子公司，主要业务为开采、加工钾盐矿，目前拥有50万吨的氯化钾产能，年产150万吨氯化钾的在建工程预计将于2018年开始陆续投产。

　　收购在近一年后完成。2016年10月底，东方铁塔宣布收购汇元达完成。可随之而来的除了看似暴增的业绩，实际却是难以完成的对赌协议。

　　当初收购时，原股东承诺汇元达2016-2019年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为2.8亿元、3亿元、4亿元、7亿元。而2014年和2015年，汇元达的收入为3.15亿元和8.11亿元，净利润分别为-924万元和1.1亿元。

　　略显尴尬的是，汇元达在业绩承诺的首年就“失约”了。

　　东方铁塔2016年年报显示，汇元达2016年实现归属于母公司所有者的净利润为2.57亿元，扣非后仅剩1.87亿元，距离承诺的2.8亿元尚差9282万元，只完成了承诺数的66.85%。

　　造成汇元达业绩不及预期的是钾肥价格的下滑。2016年，汇元达氯化钾销量为49.18万吨，基本满产满销状态，不过公司钾肥销售平均价格为240.61美元/吨，较2015年的280.51美元/吨下降了14.22%。

　　价格下降了一成多，业绩承诺相差了三成以上，难道仅仅是钾肥价格下降就造成了汇元达业绩远逊预期？实际上，在当初收购时，对于钾肥价格过于乐观就已经埋下了伏笔。

　　根据彼时的收购草案，2013-2014年、2015年1-6月，剔除运输等相关费用后，老挝开元每年加权平均出厂销售单价分别为343美元/吨、237美元/吨、253美元/吨。再根据国际氯化钾价格走势推算，老挝开元2010-2012年加权平均出厂销售单价分别约为312 美元/吨、 393美元/吨和413美元/吨。

　　草案由此得出，2010-2014年及2015年1-6月，老挝开元5年又一期的平均出厂销售单价约为332美元/吨，折合人民币约2030元/吨。东方铁塔也以此价格推算了汇元达未来的收益。

　　按照这一价格预测，2016年，汇元达收入为9.92亿元，净利润2.75亿元，基本符合2.8亿元的业绩承诺。

　　不过，实际情况并非如此。2016年，汇元达钾肥约240.61美元/吨的平均价格与332美元/吨的平均预测价相去甚远，两者之间正好相差了30%左右，而这基本是汇元达实际扣非净利润与业绩承诺之间的差距。

　　钾肥价格的下跌不是暂时的。东方铁塔2017年半年报显示，上半年汇元达实现收入3.05亿元，净利润只有4306万元，与3亿元的承诺业绩有着天壤之别。根据东方铁塔三季报，公司预计2017年净利润在2.59亿元至3.28亿元。如果上述净利润全部由汇元达贡献的话，那么其业绩承诺或许可以完成，可除了汇元达外，东方铁塔的钢结构主业并未置换出去，其收入占比还要高于汇元达，即使毛利率不及氯化钾业务，但净利润最差的2014年也超过了5000万元。

　　除此之外，东方铁塔上半年还有分红和理财带来的3310万元投资收益，而且这还是根据三季报中所预测的全年净利润上限进行的计算。因此，不出意外的话，汇元达2017年的净利润仍难以满足最低3亿元的承诺预期。

　　而根据海关氯化钾进口平均单价，2016年3月起氯化钾就跌破了300美元/吨，直至2017年10月，基本维持在220-230美元/吨的低位。

　　钾肥价格在低位徘徊是行业性问题。借壳上市的藏格控股（000408.SZ）也没有完成业绩承诺，公司承诺2016-2018年扣非净利润为11.45亿元、15.03亿元和16.27亿元，而2016年实际扣非利润为9.46亿元，缩水近2亿元。

　　减值隐忧

　　目前，藏格控股的氯化钾产能约为200万吨/年，是中国第二大钾肥生产企业。汇元达所属的老挝开元为老挝境内现存产能最大的氯化钾生产企业，二期达产后，其规模将与藏格控股持平。

　　2016年，中国进口氯化钾682万吨，较上一年的942.36万吨下降了近30%；实际上，除了2015年进口较多外，2011-2016年中国进口氯化钾基本稳定在600余万吨。

　　老挝开元生产的钾肥半数以上销往中国，那么对于一个需求相对稳定的市场，能否吸纳新增的百余万吨产能呢？

　　根据草案，二期预计2016年开始恢复为期两年半的建设，即2016年至2018年 6月为二期建设期，2018年7-12月生产负荷为40%，2019年生产负荷为60%，2020年达产。2018年预测的16.04亿元收入中，二期新增产能需要贡献6.12亿元；2019年预测的28.28亿元收入中，二期产能要贡献18.36亿元，占比接近65%。

　　投建150万吨/年氯化钾新增产能不是个小数目。根据可行性报告，仅矿山二期建设的固定资产投资就达到45.49亿元。不过按照东方铁塔目前披露的进度看，老挝开元的二期建设没有这么顺利。

　　三季度末，东方铁塔的在建工程金额为5.32亿元，公司的解释是子公司“汇元达合并影响”。在公司半年报中，对于在建工程东方铁塔有详细的介绍。

　　在5个主要在建工程中，投入超过亿元的有两个，一个是公司原有铁塔主业的泰州永邦工程，另一个就是150万吨氯化钾/年工程，截至上半年的投入金额为2.53亿元。

　　2017年上半年，东方铁塔全部在建工程余额为4.88亿元，与三季度末的5.32亿元变化并不大，即老挝开元的二期工程建设进度并没有加快的迹象。

　　如前所述，仅矿山二期建设的固定资产投资就超过45亿元，全部投资超过50亿元问题不是太大。即使是2018年下半年不需要全部达产，40%的产能意味着新增60万吨产出，公司产能扩大一倍有余。

　　收购时，汇元达的固定资产为15.04亿元，这也基本是老挝开元的固定资产，按照同等比例的投资，东方铁塔要投资15亿元以上才能实现达产40%的基本目标。

　　目前，从2016年10月完成收购直至2017年三季度末，1年时间二期工程的在建工程投资也到3亿元。还在剩下的三个季度里，东方铁塔能完成剩余十数亿元的资金投入吗？

　　钾肥价格本就远不及公司当初的预期，如果能够以量补价，那么汇元达未来的业绩承诺并非一纸空文，可如今钾肥涨价难上加难，二期在建又迟迟没有加快的迹象，如果不能按期投产，那么汇元达完成2018年和2019年的业绩承诺还有多大把握呢？

　　在40亿元收购汇元达过程中，其所拥有的采矿权估值达到了36.26亿元。评估基础源于老挝开元的储量、产能、销量和钾肥价格预期等。那么在在建产能推进缓慢、价格预期远高于现实成交价的基础上，已经难以完成业绩承诺，东方铁塔近40亿元的无形资产是否要做减值准备了呢？

　　账上现金只有2亿余元，还要投入几十亿元的东方铁塔却要继续收购。在公司停牌宣布重组的同时，公司子公司汇元达以1.13亿元完成了对巴中市恩阳开元投资管理有限公司（下称“恩阳开元”）100%股权的收购。公司的解释是老挝基建项目需求。

　　恩阳开元主要从事基础设施建设等业务，以BT模式实现收入。虽然目前亏损，可根据评估，恩阳开元2017年8-12月的利润总额有望接近2000万元，2018年以后的未来4年利润总额在2000万元至3000万元。