“加息”重启 互换对冲效果有望提升

　　14日央行温和的“加息”给年末债券市场吃了一颗“定心丸”。虽然对于未来央行会否继续加息以及加息的幅度、频次等市场仍存分歧，但从组合管理的角度，在信用债与互换利差处于相对高位的当下，不妨考虑多用Repo互换对组合仓位进行套保。

　　此次公开市场利率调整精准传达了政策意图。14日央行公开市场操作的特别之处在于“量放价收”。“加息”幅度仅为5BP，MLF当月释放增量1010亿元，综合逆回购考虑，单日亦净投放980亿元。一方面，尽管去杠杆在今年成效显著，但去杠杆的进程仍在继续，严监管的大环境之下，货币政策需要采取偏紧的立场加以配合，强化去杠杆的效果。同时各国央行也逐渐开始实施加息、缩表等紧缩性货币政策，加上目前市场利率与政策利率背离较大，央行有从“随行就市”、“国际协调”的角度提高利率的需求；另一方面，市场利率已处于较高水平，严厉的加息或释放出紧缩的信号，影响市场预期，加剧市场波动，经济增长的供需矛盾仍在，结构性分化尚未弥合，央行出于呵护经济增长的考虑不能采取太过严厉的紧缩政策。综合两方面考虑，央行采取了温和“加息”的举措，虽然导致实际的紧缩效果十分有限，但重启操作本身就有信号意义，增加了未来逐步上调政策利率的可能性。

　　2018年美联储仍可能多次加息，中国也需要通过“加息”引导去杠杆进程，因此这次政策利率上调可能仅是一个开端，未来央行还有多次调高利率的可能性。

　　随着政策利率上调进程再度开启，用互换对冲利率风险性价比逐渐提升。11月债券市场大跌过程中，互换市场基本没有跟随，主要原因在于市场认为Repo互换的定盘利率FR007不会高于3.45%，这从过去两个月FR007定盘利率经常卡在3.44%中也可看出。SLF利率上调后，FR007上行空间将打开，其主要原因如下：债券质押式回购的交易分银行和非银的交易两个部分，一般情况下银行和非银的交易各占一半。而FR007作为R007的中位数，大致就应该位于DR007的最高值。假设银行的质押式回购多以利率债为质押，银行的质押式回购金额可近似看作DR的交易金额。实际交易中，银行的质押式回购交易占全市场总交易金额的一半以上，因此R很难突破DR的上限。而DR007的波动在利率走廊之间，利率走廊的上限为SLF，SLF提高之后，FR007将打开上行空间，互换的对冲效果将得到展现。

　　互换市场对加息反应“中性”，互换对冲的性价比较高。尽管此前在加息预期下市场利率攀升，但“加息”落地后，现券、国债期货和利率互换市场均有不同程度的反弹。与6日央行MLF分期续作后相比，8BP的互换上行幅度对5BP的政策利率上调反应可以说是相对“中性”的。目前市场利率与政策利率利差较大，随着政策利率调整进程重启，互换的对冲效果有望重新被市场认知和定价，现在介入性价比较高。

　　综上，加息操作的重启有助于改善互换对冲效果。从组合管理的角度，未来可更多考虑互换作为降低组合风险暴露的对冲工具。