分歧加大 期指波动率回归均值

　　本周，期指走势波幅加大，周一IH及IF两大期指再创本轮反弹新高，但随后在经济数据环比回落的压力下，指数出现调整。全球市场来看，外盘股指均同步回调，市场的乐观情绪有所降温。

　　从周二公布的10月工业生产、投资及消费数据看，环比数据增幅回落，但基本上并未超出预期。毕竟此前公布的PMI、进出口、财政支出、汽车产销数据以及高频的发电用煤、钢厂高炉开工率数据均呈温和回落态势，已经暗示此次数据回落的可能性较大。但在数据公布前，指数并未提前反应数据可能回落的预期，反而在权重个股的拉抬下，权重指数创出了反弹新高。因此在随后公布的数据低于预期的情况下，指数顺势调整。

　　当前，在展望明年经济走势的关键时刻，1至10月地产投资增速却录得年内最低，给严厉地产调控下的明年地产投资展望，进一步带来悲观预期。而地产作为“周期之母”，使得经济小周期回落的预期抬头。不过我们必须指出，首先，在工业企业利润同比增速自去年2月转正以来，目前已维持连续8个月超过20%的增长。盈利改善叠加需求预期好转、产业升级需求，我们预计明年制造业投资将由今年的4%提升至7%。其次，海外需求复苏有望继续支撑出口，在2014年、2015年两年负增长后，今年与明年我国出口均将转为正增长并给经济带来促进。两大因素有望部分抵消地产周期下行对经济的拖累。

　　本周，国债期货价格走势再度出现大跌，与此对应的是利率的回升。利率回升将利空股票估值，但是此次利率回升部分是由于经济复苏带动，而经济复苏对股市又存在利多。因此多空因素对冲，关键看经济复苏以及利率回升所处的阶段。目前来看，全球正处于经济复苏共振期，我们认为中期经济走稳仍将是确定性事件。同时，当前通胀压力较小，央行尚不足以大幅提升利率应对通胀。故当前阶段利率回升对股市的利空影响有限。

　　从反映市场波动率的上交所“中国波指”数据看，近几个月以来波动率数据处于历史偏低水平。今年得益于权重白马股稳健上行，指数重心稳中缓升。经过统计，今年沪指收盘涨跌幅从未超过正负2％。但是从均值回归的角度，我们认为后期市场波动率有望逐步放大，向历史较为正常的均值回归。截至最新公布的15日，沪深两市股票融资余额上升至1.03万亿元，创2016年1月以来新高。一方面反映出市场的偏乐观情绪；另一方面也意味着杠杆资金参与程度加深，后市一旦受到基本面波动影响，指数的波动也容易加大。

　　而市场波动的加大，背后意味着投资者分歧的加深。一方面，乐观派对经济的走稳以及结构改善深信不疑。在行业集中度提升下，认为权重龙头强者恒强延续，未来也有望持续扩展并诞生“新龙头”。另一方面，悲观派主要认为地产周期回落下，宏观难言乐观，通胀又有抬头隐忧，“滞涨”预期下对股市不看好。预计后期指数波动率有望进一步回升，而我们认为在宏观面短空长多，利率回升影响暂有限的情况下，宽幅震荡中指数重心仍存小幅上行可能。