每经记者 李蕾 每经编辑 江月
2017年11月13日，新三板做市指数盘中跌破1000点基准点、最低报999.18点，创下历史新低。这一天，距离2015年4月10日的历史最高点2673.17点正好过去了948天。
在这两年多时间里，新三板市场经历了从宾客如云到门可罗雀的巨大转变，相关产品也随之体验了冰火两重天。其中，就包括数目可观的公募新三板专户和基金子公司的新三板产品。
临近岁末，正是当年的“爆款”——2年半及3年期新三板产品的集中到期日，今年连续出现的新三板专户兑付危机，则成为了这一类产品处境的缩影，令人不胜唏嘘。站在历史的十字路口回过头看，其实不难发现这一结果的必然性，只是当时整个市场都陷在一种类似狂欢的氛围当中，没人顾得上跳出来看一眼。
正如一位基金公司高管所言，新三板的投资过程就是一堂最生动的风险教育课，“可以看出来投资者还是不理性的，其中甚至包括很多公募和券商从业人员。不过经历了这一次，很多人可能以后就明白了，市场疯狂的时候千万别轻易跟风。”
真实的新三板投资经历：从火爆到哑火
全国中小企业股转系统的数据显示，2015年挂牌企业数量达到5129家，而2014年仅为1572家，增幅高达230%。也就是说，2015年几乎每个月都有近300家公司挂牌。
纵观新三板的发展历程，可以看到其全国扩容和做市商制度的推出正好与A股大牛市的节奏一致。彼时A股沪深300指数用5个月的时间上涨了近50%，而新三板做市指数则在2015年4月连创新高。就像一位上市券商人士告诉我们的，当时新三板公司一天股价就能翻几倍，“投资机构都被这样的利好点燃了”。
上述基金公司高管本身也有着丰富的新三板投资经验，谈起新三板投资曾经的盛况，他仍然觉得历历在目，“2014年底、2015年初时周围人在新三板压根拿不到项目，因为公募基金比较规矩，投资之前都要做完整的尽调、财务沟通。但有一些私募、股权公司上午看项目、下午聊完、晚上就拿了，所以那个时候的市场是处在一个近乎疯狂的状态。”
机构投资者热情高涨，一些满足资金要求、有一定投资经验的个人投资者也不甘落后。上述券商人士就透露，那时候通过券商配新三板，可以“找一些比较熟悉的朋友先垫付500万元、收几万块钱的资金成本，给投资者把户开了，然后投资者自己就可以在里面买卖了”。他强调这样操作的关系必须得硬，“不硬不会帮忙，因为每天找的人太多了。”
一家投资了大量新三板项目的公募内部人士则向《每日经济新闻》记者透露，新三板十分考验投研能力：“传统基金公司研究员一般都只看A股，而新三板更类似于PE投资，要去做尽调、要了解它横向和纵向的市场情况、估值、财务报表等等，对人员的要求完全不同。市场好的时候很多机构都成立了专门的新三板部门，也新增了大量人员，因为要找项目、看项目、全国各地出差。业内有一家最疯狂的私募股权机构，号称有100多名投资经理、2015全年投资了400来家新三板拟挂牌和已挂牌公司，每天一家都不止。我们公司在新三板最火爆那阵也有50多个研究员，现在也就剩10来个了。”
到了2015年底，新三板市场环境整体发生了巨变。监管趋严，之前预计的分层政策比预期晚了近半年，而讨论最多的竞价交易到现在仍未落地。除此之外，A股市场的走势也对新三板市场产生了联动效应，新三板做市指数持续阴跌，截至本月已跌破1000点关口。新三板整体估值也在漫长的探底过程中逐渐下降，直到无人问津。
市场的热情在减退，而“春江水暖鸭先知”，新三板公司的感受最为深刻。一位新三板挂牌公司高管坦言，一开始是“坐在办公室每天都有好多机构来找”，并且为了得到公司的青睐都是各出奇招。例如除了投融资还能提供并购服务等后续服务；后来慢慢地越来越少，最后就彻底融不到钱了。
当整个新三板市场变冷后，投资机构讨论最多的不再是怎样募集更大规模的资金，而是如何退出。
何去何从：解决方案能否行得通
根据《每日经济新闻》记者的不完全统计，在2014、2015年成立的新三板专户和基金子公司新三板产品中，两年期、三年期、五年期这三个周期的是绝大多数。今年以来随着短期项目的陆续到期，兑付问题开始浮出水面。
从目前的情况来看，一些新三板产品的仓位高得令人咋舌，甚至近乎满仓；另一些则没有这么高，用上述公募高管的话来说“可能刚建了三四成，剩下的一看不好就没投了，还有一些投量化、定增，那些可能会好点”。
产品到期却面临无法退出和兑付的问题，怎么办？一位沪上公募专户投资经理告诉我们，通常处理办法有两类，一是展期，二是直接走清算流程。“2015年正是三板最疯狂的时候，那时候进场的出不来很正常。能出来还算可以算清楚的，还有些一点没量，都没法算。”
上述公募高管也表示，当前新三板专户退出的普遍做法是展期、和投资者续签合同。在展期的同时也有一些事儿要做，首先是看有没有人能接手持仓股，例如低价转让、管理层回购或者IPO等，“用时间换空间，能二折三折转让出去已经相当不错了”；其次是扩大投资范围，把A股等权益类投资加进去，“通过其他市场的增长做一些弥补、把净值往上拉一拉”。
除了这些相对具体的解决方案，还有更多人在期待一场根源上的变化。在前文所说新三板资产管理计划的2016年年度报告中，《每日经济新闻》记者看到了这样的表述，“新三板最近密集的利好政策或许会吸引部分增量资金入市，在一定程度提高新三板市场流动性和活跃度，进而提升持仓股票估值。一旦以上政策的利好释放，即私募机构做市启动和转创业板等制度落地，新三板将能够真正发挥其为中小型企业融资、为创业投资提供畅通退出渠道的市场功能。”
而上述投资经理也直言，无论机构还是个人，不少投资者都在期望“能从政策方面有所放开，比如降低500万元的投资者门槛、引入竞价交易等，另外公募基金等机构是不是可以直接进去投资，打破现有机构投资者在里面博弈的僵局”。
上述公募高管也表示，新三板当前最大的问题是流动性的枯竭，“即使一个企业再好，没有人发掘它就无法呈现出其公允的价格，流动性和A股市场完全无法相比。只能说希望这个市场从交易制度来说可以更加活跃，从投资者范畴和数量来说可以放宽，从而增加市场灵活性。”
这个过程需要多久？从当前的情况来看，问题暂时无解。不过上述挂牌企业高管表示，近段时间以来已经有一些产业资本开始逐步进入新三板市场了。
“现在新三板估值很低、基本上融不到钱，这个时候去谈可以用很低的价格拿到公司的股权。对产业相当熟悉和敏感的资本，已经开始采取动作了。也有机构在跟我们接触，我想这表明市场可能已经处于一个很低的底部。”说到这里，他若有所思。
风险启示录：市场是最好的老师
几年前的新三板投资有多风光，现在就有多落寞，多位投资者在接受《每日经济新闻》记者采访时都吐露了类似的感触。他们仍然无法接受，当年被众多机构和个人奉为爆款产品，怎么就沦为了市场的“弃儿”、连兑付都不能完成？
上述公募高管分析了个中缘由，“其实很多公司在成立新三板产品的时候，就考虑到了流动性问题，但当时从宏观层面看来是支持中小企业融资、新三板市场会做一些制度性建设，股转公司也有很多想法来支持新三板发展，市场也预期流动性等限制迟早要放开。一旦有了预期，那个市场肯定就随之火热。”
除此之外，个别新三板公司的“一夜暴富”也造成了一定赚钱效应、吸引了更多投资者的目光。上述投资经理坦言，对标A股的同类公司，新三板的估值便宜一大截，“大家都认为，一旦打开了转板制度肯定能赚，而且当时有几个新三板企业退了之后上创业板、平均估值涨了20倍左右，这期望和赚钱效应能不大吗？”
正是在这样近似于群体狂欢的气氛中，新三板相关产品扎堆发行、投资者也争相认购，好不热闹。甚至有投资者表示自己“都没仔细研究条款，看到有人推荐、带‘新三板’三个字的就赶紧买了”，狂热程度可见一斑。
从这个角度来说，新三板专户和基金子公司新三板产品兑付困难的“锅”，也不应该完全由基金公司来背。一位不愿具名的第三方评价机构人士指出，这类产品本身属于契约型基金，投资就有一定风险；此外专户和子公司产品如果完成了备案，各种手续、流程和文件也都没有问题，那么从法律上来讲“基金管理人就尽到了勤勉义务，市场出现一些特殊情况也是无法避免的”。
都说市场是最好的老师，事实上不论是专业的机构投资者，还是有一定基础的个人投资者，新三板投资都给大家上了一堂最生动的风险教育课。市场本身其实并不疯狂，疯狂的是受到鼓动的人心。所以尽管我们在新三板投资案例中看到的个人投资者大都是专业出身，有的还有多年投资经验，但仍然被火热的“假象”蒙蔽了双眼、丧失了判断能力，最终不得不面临“浮亏97%”、“100万元变3万”的尴尬局面。
当然，我们不能将一类产品的困境简单地归因于某些要素，但至少上述公募高管的话可以给大家一些启示，“市场越是狂热的时候越要谨慎，不了解的产品也绝对不投，把控风险、理性选择适合自己的才最重要。”
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