股债“跷跷板效应”或再现

　　对于大宗商品价格上下游的传导，理论上存在两种机制：一种是成本推动，上游产品涨价带动下游涨价，价格从上游向下游传导;另一种是需求拉动，终端需求旺盛导致消费品价格上涨，由下游向上游传导。在供给侧改革作用下，上游资源品价格上涨后，成本推动涨价的压力逐步加大。

　　一般情况下，价格传导的机制并不能完全分割，而是交互作用的结果。历史经验显示，PPI向CPI传导的强度和速度取决于投资需求的修复进程。随着上游价格的抬升，下游成本压力增加，主观上具有涨价的冲动。但若需求不能保持稳定，下游行业也很难将涨价冲动付诸实践，可能出现价格传导不畅的局面。在需求持续稳定阶段，下游行业将逐步涨价应对成本压力，PPI向CPI的传导过程将加快。下半年以来中国经济维持稳中向好，对于部分需求有所改善的行业，成本推动型通胀压力已有所显现。从A股上市公司三季报观察，下游成本压力有所显现。2017年三季度，PPI同比增速高位持续回升，PPI与CPI剪刀差较二季度再度扩大。A股上市公司利润构成中，占比较高的下游面临一定压力。三季度下游毛利率相比中报的22.82%小幅下滑至22.76%。

　　目前，价格由上游向中游行业的传导已逐步畅通，预计下一阶段将向下游传导。由于成本压力无法顺畅传导，上游部门对于中游制造业形成了显著的挤压。今年二季度以来，中游原材料成本压力有所减弱，中游毛利率持续改善，三季度中游毛利率由中报的15.97%继续提升至16.32%。

　　面对通胀回升的可能，我们认为中短期市场流动性将维持紧平衡状态。虽然10月外汇储备31092.1亿美元，连续九个月上升，但对中短期提供的增量货币料有限。在银行超储率持续处于历史低位的情况下，银行体系流动性承压，逆回购投放仍然偏短期，主要用于平抑资金短期波动，较难明显改善银行体系流动性。

　　经济向好，同时通胀压力加大，对股市与国债的影响是不同的。经济基本面与通胀回升的压力均对国债市场的表现形成压制，我们预计中期债券市场仍将延续弱势振荡。经济的韧性利于A股业绩回升。三季报显示，A股业绩增速相比于中报小幅回升，全部A股业绩同比增速上升1.84个百分点至19.85%，明显强于去年三季度业绩增速2.27%及去年年报增速3.37%。鉴于通胀回升与流动性难以明显改善，A股形成单边牛市可能性不大，更多表现为强势振荡。