□本报记者 姜沁诗

　　套利难度变大

　　上周五，上证综指站稳3400点，创下阶段性新高。其中普通股票型基金和混合型基金超九成上涨；而分级基金近九成上涨，高铁、“一带一路”、钢铁主题分级B涨幅最大，银行、转债主题分级B跌幅最大。其中鹏华高铁B上涨17.14%，涨幅最大，鹏华丰信分级债券上涨12.63%，申万进取上涨12.52%，工银高铁B上涨11.64%。

　　由于分级基金的杠杆属性，且是重要的指数基金品种，在权益市场中，权益类分级基金的表现往往较其他权益类基金更引人注目。虽然受益于市场整体影响，上周分级基金也有不错表现，但随着分级新规实施近半年，整个分级基金市场环境出现了较为深刻的变化。

　　《分级基金业务管理指引》自2017年5月1日起开始实施。根据规定，未开通分级基金权限的投资者将不能参与分级基金子份额的买入和基础份额分拆，已持有分级基金的A/B份额但未开通权限的投资者只能选择继续持有或卖出已持有的份额。同时，参与分级基金子份额的买入和基础份额分拆的个人投资者及一般机构投资者，需前往营业部开通交易权限，满足申请权限开通前20个交易日其名下日均证券类资产不低于人民币30万元的门槛，并在营业部现场以书面方式签署《分级基金投资风险揭示书》。

　　从新规实施之后开始，中国证券报记者发现，分级基金进入一个“弱周期”，整体流动性在下降，同时出现流动性集中的“马太效应”。

　　据上海证券统计，在新规实施的半年内，分级B的交易量下滑，实际可有效杠杆参与的分级行业主题范围缩小。有多次出现交易额前20名的分级B合计占总成交额90%，流动性集中趋势进一步强化。

　　受到流动性影响，分级基金的整体折溢价套利机会在减少，难度变大。当分级基金两级份额交易价格之和相比其对应的基金净值存在较高的折溢价时，可以进行一二级市场的折溢价套利交易获取低风险收益。一般选择整体折价或溢价超过0.8%的分级基金，并且要求子基金的日均成交额超过400万元，来保证其流动性；同时，要求最近的一个交易日B份额不能够出现涨跌停，以保证套利的可行性。

　　华泰证券认为，截至10月21日，当前场内份额的整体折溢价率均较低，而个别折溢价率较大的分级基金流动性非常差。大部分存在整体折溢价的分级基金场内流动性较差，不适合套利操作，折价出现原因可能与其流动性关系较大。交易活跃度不足，导致份额净值变化后，交易价格“跟不上”份额净值涨跌幅，被动出现折溢价。

　　市场分析人士表示，对分级基金市场而言，分级流动性渐微的弱周期将在杠杆需求不旺的环境下继续延续，投资者总体上应以控风险、聚焦流动性佳品种、把握细分板块区间交易性机会为主，并警惕分级基金下折带来的杠杆损耗。

　　上海证券认为，虽然分级基金整体规模缩小，但分级基金融资成本较低、行业覆盖广，在市场行情好的时候，可以很好地发挥价格杠杆作用，仍有投资价值。

　　申万宏源证券认为，目前不仅B份额流动性大幅下降，而且A份额的流动性也同步走低，其交易价值正在逐渐下降，目前分级A日均成交额仅5亿元左右，且不断向主流品种集中。由于新产品审批关闭，以及市场长期处于弱势震荡，目前存留的分级基金中未来可能出现大量产品被迫转型。

　　马太效应

　　实际上，交易活跃度的变化来源于市场内整体规模的变动。由于分级基金新规提高了投资者门槛，使得不符合相关条件的投资者“出清”，并将导致分级基金规模下行，市场成交量渐入低迷。

　　数据显示，截至10月27日，分级基金市场总规模为1578.67亿元，比4月末减少588.62亿元，总规模萎缩27.17%；平均规模为10.45亿元，比四月末减少3.9亿元；与去年年底相比，总规模萎缩748.78亿份，萎缩幅度达到32.17%。截至10月27日，规模前十大分级基金总规模为795.28亿元，比新规实施前减少310.27亿份，萎缩幅度达28.06%。

　　业内人士认为，分级基金新规实施5个月来，对市场产生的效果正在逐步显现，未来分级基金将成为小众细分领域的市场，或成为部分专业的高风险投资者投资的领域，实现高风险产品与高风险投资者的匹配。

　　申万宏源证券表示，分级新规实施以来，分级基金规模大幅缩减，除部分分级产品下折意外，主要原因在于B份额流动性下降，买盘不足导致母基金长期折价，套利资金不断赎回所致。

　　不过，上海证券表示，进入10月后半段，国内分级B份额下滑趋势已明显减缓。

　　另外，在产品同质化严重、市场流动性集中的趋势下，分级基金产品规模更是呈现出明显的“马太效应”。数据显示，当前，151只分级基金中，仅有33只分级基金规模大于10亿元，合计规模为1249.46亿元，占比79.15%。截至10月27日，富国中证军工分级、招商中证证券公司分级、富国国企改革规模分别为133.05亿元、127.36亿元和114.03亿元，是仅有的超百亿规模的三只分级基金，鹏华中证国防、鹏华中证银行分别以97.38亿元和67.44亿元分列其后。而另据数据显示，截至10月27日，共有12只分级基金产品规模低于5000万元的清盘红线，面临清盘或转型的尴尬，此外还有37只分级基金规模低于2亿元。

　　分级基金已逐渐成为基金产品中小微基金、迷你基金的“重灾区”。弱市下不被看好的分级基金也接连迎来转型或清盘，数据显示，目前已有多只分级基金产品选择在基金合同届满到期后，将产品转型为上市开放式基金(LOF)，分级基金到期转型逐渐成为常态。

　　分化加剧

　　今年以来，A股结构性行情持续演绎，受益于钢铁、煤炭、有色、白酒等板块强势上涨，相关分级基金在二级市场暴涨。自8月中旬以来，煤炭有色迎来一波上涨行情，带动相关分级基金在9月多次公告预警。9月，多只基金公布上折预警，其中，9月26日，招商中证白酒此前已触发上折。分级基金的频频发布上折预警，甚至被解读为分级市场转暖的信号。

　　实际上，不仅规模出现分化，分级基金的业绩也出现两极分化的状态。据最新出炉的基金三季报数据，股票型分级基金两极分化明显。招商中证白酒、国泰国证食品饮料、建信央视财经50、信诚中证800有色以及鹏华中证酒，前三季度业绩增幅高达54.46%、37.48%、37.04%、36.79%、35.40%。

　　有业内人士认为，股市结构性行情明显，部分板块(如白酒、大盘蓝筹)股价走强，投资于这些板块的分级基金自然水涨船高，叠加自带杠杆属性，这部分分级基金涨幅更大，触发了上折阈值。同理，部分下跌板块对应的分级基金亏损幅度还是比较大的。

　　虽然分级基金的市场活跃度在降低，不少投资者也选择退出分级基金市场，但以高杠杆属性著称的分级基金仍在今年的市场中令不少牛散赚得钵满盆满。

　　中国证券报记者通过对比2017年中报和2016年年报数据发现，多位牛散大户在上半年已成功套利。据数据统计，今年以来截至二季度末，多只白酒主题分级B涨幅超30%。据基金中报公布的前十大持有人数据，牛散张美芳在2017年年中持有包括鹏华中证酒B、招商中证白酒B在内的多只分级B。其中，该牛散在二季度末持有鹏华中证酒B共计220.91万份，与2016年年末持有份额不变；但持有招商中证白酒B的份额则大幅减少，从2016年年末的449.16万份减少至132.16万份。而除去未赎回的部分，按照该基金截至二季度末，今年以来回报高达61.92%来计算，该牛散或在上半年光凭这一只基金便实现487万元的收益。

　　据业内人士分析，分级基金母基金多为各行业指数，整体表现与行业板块息息相关，白酒分级触发上折也只能说明白酒整体表现优异，这对利用分级基金进行短线套利的投资者也有明显约束，使得可参与性降低。但总体来说，随着分级基金参与难度增加和政策约束，这类产品更多会转变为专业投资者的工具。

　　与此同时，虽然市场活跃度下降，但对牛散而言，分级基金或许仍然是一个值得投资的品种。记者发现，虽然多数分级基金出现赎回，但仍有牛散在新规之后新申购了部分产品。截至基金中报数据，牛散侯举超出现在南方新兴消费进取分级B的持有人第二名的席位上，持有份额为63.32万份；而在2016年年报中，他的名字还未曾出现。该牛散还出现在了鹏华中证酒B的多期报告的前十大持有人名单中，截至今年年中，持有该基金份额为163.86万份，较前一期减少19.46万份。

　　分级基金新规实施即将满半年，在产品同质化严重、市场流动性集中的趋势下，分级基金规模、业绩均呈现出明显的“马太效应”，分级基金成为基金产品中小微基金、迷你基金的重灾区。除此之外，目前来看，分级基金已逐渐成为部分专业的高风险投资者参与的小众细分领域，不少牛散在今年赚得盆满钵满，实现高风险产品与高风险投资者的匹配。