债市利空积聚 保险机构持债意愿整体下降

　　作为债券传统的配置主力，8月以来，保险机构全面减持各类型债券的系列动作引发业界广泛关注。

　　中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至今年8月末，银行间市场中保险机构的债券托管量为16279.43亿元，较上月环比减少1200.37亿元，较去年末的19151.85亿元，减少2872.42亿元，规模为2011年以来最低水平。

　　已连续减持三个月

　　“年初以来，保险机构一度是债券市场上最坚定的增持者。但时移世易，自6月起，险资已连续三个月减持债券。”一位商行交易员告诉记者，“今年保费收入增速的持续下滑，带来了保险投资增速的放缓，以及债券配置需求的趋弱。”

　　从保险机构具体持有情况来看，8月，保险机构仅增持了50亿元同业存单，其余皆为减持。保险机构减持503亿元的记账式国债，减持209亿元政策性金融债。此外，企业债、中票、短融减持力度加大。企业债减持74亿元，中票减持33亿元，短融减持62亿元。

　　而保险在债市的杠杆方面，依然处于偏低的水平。保险机构全面降低债券配置也反映了保险机构对于后市的看法。

　　事实上，在金融监管整体趋严、货币政策短期难松、资金面中性偏紧的状态下，近期债市大概率会持续承压，很难重拾前期的趋势性上涨行情。

　　在不少业内人士看来，伴随市场中偏空因素的不断发酵，债市想要摆脱当前低迷行情的掣肘难度不小。

　　特别就银行间资金面考量，尽管金融去杠杆取得了一定成效，货币政策再度大幅收紧的概率有限，但为守住去杠杆的“胜利”成果，预计央行仍将保持必要的流动性压力，货币政策将在“不紧”与“不松”之间摆动，出现“过松”和“过紧”都是小概率事件。

　　不仅如此，进入9月，市场迎来季末MPA考核以及巨量同业存单的到期，来自流动性的压力也不容小觑。

　　“受万能险监管措施和134号文（规范人身保险公司产品开发设计行为）十一实施的持续发酵，预计险资配置力量减弱的趋势仍将延续。”上述交易员指出。

　　中小险企面临抛售压力

　　在日前举办的“保险资金证券投资交易规则与合规管理”专题培训会上，中国保险资产管理业协会副秘书长刘传葵表示，投资标的应当以固定收益类产品为主，股权等非固定收益类产品为辅。不过，随着保费规模迅速增长和负债成本提升，单纯依靠银行存款和债券难以有效覆盖成本，这对于保险资金绝对收益需求来说，也是一种风险，甚至可能是更大的风险。

　　事实上，从上市保险公司的半年报也能看到，债券依然是大型保险公司的投资重点。

　　值得关注的是，保费收入稳定性不及大公司，中小保险公司抛售债券压力更大。今年1月至7月，万能险为代表的保户投资款新增交费同比下滑了56.06%，较两年前97.06%的增速水平形成强烈对比。

　　“在保费收入增速放缓的趋势下，由于保费收入稳定性不及大公司，小保险公司未来或面临债券抛售压力。”华创证券报告指出，“分规模来看，政策冲击下大小保险公司万能险增速均出现了大幅下滑。原保费收入方面，大保险公司增速变化不大，但小保险公司却大幅回落，相对于大的保险公司，小保险公司收入来源不够稳定。从规模占比上看，保费收入越来越向大公司集中。不排除小保险公司在负债续不上的情况下，选择抛售债券以应对流动性风险。”

　　保险公司为目前银行间债券市场最主要的机构投资者之一。保险机构开始撤离，对债券市场行业也产生一定影响。

　　债券后市仍承压

　　华创债券团队方面指出，上周以来资金面不断边际收紧，目前央行维持资金面紧平衡的态度决定了流动性不可能宽松。在二级市场难和一级市场产生良性共振的情况下，利率趋势下行较为困难。随着季度末时点的逐步到来，资金面依然是近期影响债市的主导因素，在趋势向好机会尚未到来之前，各机构谨慎操作并不出人意料。

　　再从政策面来看，金融行业进入强监管时代。虽然当前去杠杆取得了一定效果，如银监会通气会指出上半年银行同业业务收缩、理财增速降至个位数，M2增速持续降至个位数。但信托贷款、非标投资等仍明显高增，这意味着银行业“三三四”专项治理（“三违反”——违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章；“三套利”——监管套利、空转套利、关联套利；“四不当”——不当创新、不当交易、不当激励、不当收费）的后续检查和问责仍将继续进行。金融监管的推进，意味着四季度依旧需要防范监管执行力度超预期对债市可能产生的负面扰动。

　　种种迹象表明，强化金融监管将是未来金融市场稳定与发展的主旋律。同时，为配合去杠杆的目标，货币政策依然会继续保持稳健中性的基调。因此，“强监管＋中性货币”大概率是我国下一阶段的最重要的政策组合。

　　总体而言，在金融防风险大环境短期难变，基础货币投放依靠OMO、MLF等公开市场操作渠道，银行体系钱少、钱短、钱贵状况不改的背景下，债市新增配置力量来自于哪里的老问题仍会困扰市场，“理财-委外”链条很难再有大的扩张，银行表内在负债端压力下有限资源仍会向信贷甚至地方债倾斜。我们认为，除非基本面因素发生变化，否则追涨不会是更好的选择。目前袭扰债市的核心利空因素尚未改变，投资者应警惕监管政策年内出现“堰塞湖”式的落地，这或将对债券市场形成新的冲击。

　　展望后续，具体到债市的投资方面，在曲线修复压力以及债市利空因素共同作用下，10年期国债收益率大概率将逐步上行。对于利率产品，券商普遍建议切忌在“鸡肋”行情中激进操作，等待新的超预期因素出现，或者存量逻辑的进一步发酵应是更稳妥的选择。

　　再就信用产品来看，目前信用债发行人资质分化加剧。尤以产业债为例，受环保督查和供给侧改革出清影响，高等级资质的上游强周期龙头企业盈利改善较好，而民营发行人的资质分化仍在加剧。城投债方面，分化逻辑同样在不同地理区域和业务领域的城投企业身上继续上演，这是“政策规范力度加强”与“城市基建投资收缩”双重压力下的必然结果。毫无疑问，随着城投公司政府融资职能的剥离、去政府化进程的加快，该类举债主体的市场化转型压力正不断增大。

　　综上考量，券商普遍建议投资者继续维持“高评级、短久期”的选债策略。产业债中，推荐受供给侧改革支持，高等级资质的强周期企业，另可适当选取产能过剩行业中的龙头企业。城投债方面，建议规避外部支持属性较弱的区域低层级城投平台，优先选择经济财政状况较好地区的次龙头平台，以及区域内经济财政状况稍弱但具备唯一性，职能难以被取代的核心龙头平台。

　　我们认为，现阶段对于城投债发行主体资质的判断，需要在地方财力分析的基础上更多关注企业自身的要素分析，单纯依赖政府兜底的主观预期无差别买债已经成为过去式。简单总结，就是要进一步聚焦发债企业的“职能重要性”、“经营持续及稳定性”以及“投融资行为的合理、合规性”，精耕细作谨防踩雷。