中国经济网编者按：8月31日，万马科技股份有限公司（下称“万马科技）正式登陆深圳证券交易所创业板挂牌上市，股票代码：300698。公司主营业务为通信与信息化设备的研发、生产、系统集成与销售。公司产品包括通信网络配线及信息化机柜产品和医疗信息化产品两大类。公司生产的通信网络配线及信息化机柜产品广泛运用于通信网络、云平台 IDC 机房、铁路通信网络和城市轨道交通通信网络等领域。万马科技的主承销商为海通证券，本次募集资金总额20,100 万元，扣除发行费用3,251.64万元，本次募集资金净额16,848.36万元用于通信及信息化设备生产建设项目、研发中心建设项目、补充营运资金。
公开资料显示，2017年6月30日，万马科技发布最新招股书。7月12日首发申请获得通过。8月22日，万马科技开启申购，申购代码300698，申购价格6.00元，单一账户申购上限为13000股，申购数量为500股的整数倍。本次发行股份数量为3,350 万股，网上最终发行数量为 3,015万股，占本次发行总量的 90%。本次股票发行价格为 6.00 元/股，发行市盈率为22.98倍。逾4.3万股遭投资者弃购，其中网上投资者放弃认购数量39,609股，网下投资者放弃认购数量3,300股。中签率为0.0282908566%。股价走势来看，自8月31日上市以来，万马科技连续十五个交易日涨停。截至9月20日收盘，该股报32.81元。
据招股书显示，2013-2017年1-6月，公司实现营业收入22,453.51万元、24,795.73万元、37,976.93万元、37,055.14万元、20,645.89万元。净利润分别为-230.14万元、389.18万元、3,200.86万元、3,691.57万元、2,543.30万元。经营活动产生的现金流量净额分别为-976.77万元、1,440.34万元、10,334.79万元、1,601.21万元、1,518.29万元。
2013-2017年1-6月，公司的应收账款账面余额分别为 10,267.20万元、12,803.54万元、14,277.39万元、15,450.45万元、20,473.45万元，其占营业收入的比例分别为45.73%、51.64%、37.59%、41.70%、99.16%。应收账款周转率（次/年）分别为2.19、2.15、2.80、2.49、2.30。存货账面价值分别为 7,153.54万元、8,305.09万元、8,331.28万元、6,881.29万元、5,454.72万元，占公司流动资产的比例分别为 29.34%、27.29%、25.58%、23.51%和 16.21%。存货周转率（次/年）分别为1.94、2.03、2.50、2.64、3.72。
2013-2017年1-6月，公司主营业务毛利率分别为38.09%、36.72%、45.21%、45.64%、44.41%。2013-2016年，同行业公司毛利率平均值分别为32.15%、31.49%、26.91%、25.03%。值得注意的是，2014-2017年1-6月，公司净利润率分别为1.57%、8.43%、9.96%、12.32%。公司在销售费用率、管理费用率基本保持稳定的情况下，其高毛利率源于净利润率的增长。
2013-2017年1-6月，公司负债总额分别为26,558.28万元、31,850.71万元、29,091.19万元、21,634.86万元、23,489.98万元。流动负债合计分别为26,558.28万元、31,850.71万元、29,091.19万元、21,634.86万元、23,489.98万元。资产负债率（合并）分别为75.26%、77.30%、66.46%、54.08%、52.90%。
公司预计2017年1-9月营业收入29,300万元至30,750万元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润3,100万元至3,300万元。
公司称，下游客户比较集中，公司经营业绩对三大通信运营商（中国电信、中国联通和中国移动）的依赖程度较高。2014-2017年1-6月，公司向前五名客户的销售收入金额分别为21,104.75万元、34,123.04万元、29,861.24万元、15,706.77万元，占营业收入的比例分别为85.12%、89.86%、80.59%、76.08%。
产品价格方面，2013-2017年1-6月，ODN 产品平均销售价格分别为482.66元、437.98元、346.87元、288.03元、187.93元。光器件产品平均销售价格分别为15.78元、12.49元、10.18元、12.90元、12.51元。信息化机柜产品平均销售价格分别为2,079.03元、1,909.96元、1,660.05元、1,598.85元、1,214.20元。无线接入产品平均销售价格分别为3,002.83元、2,640.62元、2,747.98元、2,500.91元、3,244.55元。医疗信息化产品平均销售价格分别为18,313.97元、12,373.18元、12,610.44元、11,199.98元、16,631.03元。报告期内，ODN 产品和信息化机柜产品的平均销售价格呈下降趋势。
2013-2017年1-6月，公司光纤活动连接器产能利用率分别为87.59%、108.94%、101.13%、87.85%、80.73%。钣金箱体产能利用率分别为90.59%、115.21%、104.61%、91.31%、80.08%。医疗信息化产品产能利用率分别为56.67%、84.73%、101.13%、110.62%、108.19%。公司称，光纤活动连接器生产线生产的零部件或产品归类于光器件产品中的跳纤、尾纤，既可单独销售，又可与其他部件组装后以 ODN 产品、无线接入产品等形式对外出售。钣金箱体生产线生产的零部件或产品为通信网络配线及信息化机柜产品所需的各式钣金箱体和柜体。
由以上数据计算得出，2013-2017年上半年，ODN 产品平均销售价格由482.66元降至187.93元，下降了61.06%。公司的主要产品包括ODN 产品、光器件产品、信息化机柜产品和无线接入产品等。2015-2017年1-6月，ODN 产品销售收入占主营业务收入比例均超过60%。而公司本次募集资金14,705.00万元将投入通信及信息化设备生产建设项目。该项目包括 56,900 套 ODN 产品、11,000 套云计算 IDC 信息化机柜系列产品、7,260 套无线接入系列产品、2,520 套移动医疗信息终端产品12。由此可见，在ODN 产品降价六成的情况下，公司仍募投56,900 套，其募投前景堪忧。
截至目前，安信证券发布研报并提示风险：医疗产品市场拓展不及预期，运营商资本开支不及预期。
针对上述情况，中国经济网采访万马科技董秘办，截至发稿时未收到回复。
公司专注通信与信息化设备研发
据招股书显示，公司主营业务为通信与信息化设备的研发、生产、系统集成与销售。公司产品包括通信网络配线及信息化机柜产品和医疗信息化产品两大类。公司生产的通信网络配线及信息化机柜产品广泛运用于通信网络、云平台 IDC 机房、铁路通信网络和城市轨道交通通信网络等领域，主要客户包括中国电信、中国移动、中国联通、铁路通信公司和广电公司等；公司的医疗信息化产品主要应用于国内各医院。根据报告期内中国电信公布的集采招标数据，公司产品的总体中标情况位居行业前列。
公司在信息化应用领域具有较强的实力，是业内为数不多的具备软件和硬件整合能力的高新技术企业。近年来，公司凭借较强的技术研发实力和系统集成能力，率先将信息化技术与传统通信设备生产相融合，成为国内首批通过工信部“两化融合”1管理体系评定的企业。
公开资料显示，2015年12月9日，万马科技正式挂牌新三板，证券代码为“834864”，转让方式为协议转让。2017年8月7日，万马科技公告称拟申请摘牌。
公司股东张德生通过直接持股及间接持股的方式共计持有万马科技4,321.5 万股股份，占公司发行前股本总额的 43%，其中直接持有万马科技4,120.5 万股股份，占公司发行前股本总额的 41%，通过万马投资集团间接持有万马科技 201 万股股份，占公司发行前股本总额的 2%，系公司的控股股东和实际控制人。张德生，中国国籍，无境外永久居留权。
根据证监会《上市公司行业分类指引》（2012 年修订），发行人所属行业为“计算机、通信和其他电子设备制造业”（C39）。公司所处子行业为通信网络配线及信息化机柜设备制造业。
对外采购光纤连接器、钣金箱体远大于自产产品数量遭问询
据证监会网站消息，2017年7月12日，创业板发审委在2017年第57次会议审核结果公告中对万马科技提出诸多问询。
1、报告期内发行人主要产品包括通信网络配线及信息化机柜产品、医疗信息化产品两大类，实际控制人直接、间接控制的公司50余家，其中万马股份、万马海振光电等公司主要经营通信、光电等产品。（1）请发行人代表说明发行人与实际控制人控制的其他企业是否存在供应商和销售客户重叠的情形；（2）请发行人代表结合自产产品的特点，说明发行人使用万马集团相关商标与否对发行人的产品销售是否会产生重大影响。请保荐代表人对发行人开展业务的独立性发表核查意见。
2、报告期内发行人对外采购的光纤连接器、钣金箱体远大于自产产品数量，请发行人代表说明发行人对于业务类型的信息披露是否准确。
3、招股说明书披露，发行人主要产品平均销售价格在报告期内有所下降，但综合毛利率逐年上升，综合毛利率分别为36.86%、45.20%和45.74%，高于同行业可比上市公司的水平。请发行人代表结合报告期内原材料的市场价格和采购价格的变动情况，以及产品技术水平与同行业可比上市公司的差异，量化分析说明报告期内在主要产品销售单价逐年下降的情况下，综合毛利率逐年上升且远高于同行业可比上市公司的原因及合理性。请保荐代表人发表核查意见。
另外，2017年6月30日，证监会发审委在首发申请反馈意见中也对万马科技提出诸多问询。8、发行人生产人员较多,存在劳务派遣用工的情形。请发行人：（1）说明报告期各期员工专业结构分布的变动情况，员工“五险一金”缴纳情况，是否存在欠缴情形，报告期内劳务派遣用工的情况，是否符合国家相关法律法规规定，是否存在重大违法违规行为。（2）说明报告期内员工薪酬与同行业公司的比较情况，是否存在员工薪酬偏低情形，高管薪酬差异较大的原因。
员工人数变化情况
报告期内发行人外购光纤连接器、钣金箱体产品数量远远大于自产数量。请发行人：（1）说明外购光纤连接器、自用自产光纤连接器、对外销售光纤连接器之间的差异，是否直接外购产品进行销售，结合上述情况分析说明发行人核心技术的具体内容，在产品生产工艺中的具体体现，与发行人获得专利的对应关系，招股说明书关于发行人对“部分产能不足零部件采用外购”的披露是否客观、准确。（2）补充披露ODN产品的生产工艺流程图，生产ODN产品所需主要零部件产品的情况，说明光纤连接器产品的主要类别和类型，招股说明书关于光纤连接器产能情况能否客观、真实反映ODN产品产能，关于报告期内产品产能的计算方法和依据等。
报告期各期，公司向前5大客户销售占比分别为88.58%、85.12%、89.86%、87.82%，主要包括中国电信、中国移动、中国联通、铁路通信公司、福建广电等。请在招股说明书中：（1）补充披露公司主要客户对公司相关产品采购的机制安排、一般业务流程及公司执行情况；（2）列举报告期各期公司主要直接销售客户、销售金额及占比，并补充披露各期直接客户变动情况及原因；（3）补充披露公司与主要直接客户业务建立和发展历史、公司在其采购体系中地位等相关信息。
关于存货。报告期各期末，公司存货账面价值分别为7,153.54万元、8,305.09万元、8,331.28万元和6,880.39万元，主要由原材料、在产品、库存商品、发出商品构成。请在招股说明书中：（1）结合公司材料采购、生产、各种销售模式下销售占比及销售周期等相关因素，详细披露并量化分析公司报告期各期存货中原材料、在产品、产成品、发出商品数量、金额、周转率的合理性等。
券商提示风险：医疗产品市场拓展不及预期
安信证券发布研报称，万马科技业务体系成型，毛利率领先同行：公司自成立以来就立足于通信设备产业，专注于通信网络配线及信息化机柜业务。随后，公司将通信技术应用于医疗信息化领域，向国内各医院提供完整的医疗信息化解决方案和设备。目前，公司基本形成通信业务为主，医疗设备业务为辅的业务体系，并逐渐成长为国内最大的通讯电子厂商之一。在同行业可比公司中，公司毛利率与净利率均处于行业领先水平，显示出强有力的市场竞争力，2013年-2016年公司归母净利润稳步上升，年均复合增长率达170.71%。
政策+需求刺激网络建设，技术+客户助推业绩增长：公司通信网络配线及信息化机柜产品广泛应用于传输网和接入网的建设。在国家“宽带中国”政策的引导和消费者对高速网络需求的双重刺激下，传输网和接入网的建设与升级稳步推进，对物理连接设备和信息化机柜设备产生较强的需求拉动。公司在通信网络配线及信息化机柜产品领域兼具技术和客户优势，研发投入占营收比例处于行业领先地位，与三大运营商建立了紧密良好的合作关系，常年入围三大运营商的采购招标。先进的技术与稳定的客户将使公司充分分享市场红利，助推业绩增长。
医疗产品业务冉冉升起，发展势头强劲：公司在通信网络配线及信息化机柜制造领域积累了大量的通信设备专业技术和产品开发经验，具有较强的资源整合、业务协同和集成应用能力。这些优势充分推动了公司医疗信息化业务的发展，产品研发与市场拓展均取得了良好的成绩。2014年-2016年，公司医疗产品业务营业收入由1182.38万元增长至4106.42万元，年均复合增长率达86.36%，发展势头强劲，并已逐渐成长为公司的主要业务之一。受益于我国医疗卫生行业信息化的发展，以及公司在产品研发及销售推广上的大力投入，未来公司医疗信息化业务有望持续保持这一发展势头，占据更大的市场份额，成为助推公司业绩增长的强大引擎。
投资建议：我们预计公司2017年-2019年的营业收入分别为3.89亿元（+5.02%）、4.34亿元（+11.57%）、5.04亿元（+15.96%），归母净利润分别为0.40亿元（+7.79%）、0.45亿元（+12.50%）、0.53亿元（+17.78%），对应EPS分为0.30元、0.34元、0.40元。风险提示：医疗产品市场拓展不及预期，运营商资本开支不及预期。
毛利率反常增长 净利润率凶猛飙升
报告期各期盈利能力整体变动情况
招股书显示，2014-2017年1-6月，公司毛利率分别为36.72%、45.21%、45.64%、44.41%。净利润率分别为1.57%、8.43%、9.96%、12.32%。公司在销售费用率、管理费用率基本保持稳定的情况下，其高毛利率源于净利润率的增长。
2015 年毛利率较高的原因是：2015 年互联网及数据通信投资规模上升 79.83%，公司抓住有利时机，坚持以技术营销为导向为客户提供个性化解决方案，在满足客户优化产品配置并提升产品功能的同时，也实现了公司产品的技术价值，同期主要原材料采购价格下降较多，带动了主要产品销售数量、销售金额和毛利率的大幅提升，受此影响，发行人 2015 年毛利率较高。发行人 2016 年毛利率与 2015 年相比基本持平，略有上升。发行人 2017 年 1-6 月毛利率略有下降。
报告期内，发行人销售费用率基本保持稳定。
报告期内，发行人管理费用率基本保持稳定。
报告期内，发行人财务费用率下降较多，主要是 2015 年和 2016 年公司经营活动现金流量较好，归还了部分银行借款。
2015 年发行人营业利润和营业利润率大幅增长的原因是：受当年互联网及数据通信投资规模快速上升的影响，公司营业收入大幅增长，同时，公司以技术营销为导向为客户提供个性化解决方案，同期主要原材料采购价格下降较多，公司销售毛利率大幅提升，受此影响，2015 年发行人营业利润和营业利润率大幅增长。
2016 年发行人营业利润稳中有增的主要原因是，当年财务费用和销售费用下降。发行人净利润和净利润率变动的原因与营业利润和营业利润率变动的原因相同。
综合毛利率高于同行均值
公司主营业务毛利率情况
公司自2009 年以来综合毛利率的变动情况
与同行业上市公司毛利率对比情况
招股书显示，2013-2017年1-6月，公司主营业务毛利率38.09%、36.72%、45.21%、45.64%、44.41%。2009-2016年，公司综合毛利率48.59%、49.40%、42.32%、44.50%、38.24%、36.86%、45.20%、45.74%。2013-2016年，同行业公司毛利率平均值分别为32.15%、31.49%、26.91%、25.03%。
2015 年和 2016 年公司 ODN 产品毛利率高于科信技术 ODN 产品毛利，但和科信技术传输网物理连接设备毛利率相近；2015 年和 2016 年公司无线接入产品毛利率高于科信技术同类产品，2014 年公司光器件产品毛利率与华脉科技同类产品相近。
证监会发审委在首发申请反馈意见中对万马科技的毛利率情况提出诸多问询：关于毛利率水平。根据招股说明书披露，报告期各期，公司综合毛利率分别为38.09%、36.72%、45.21%、44.23%，高于同行业可比水平。请在招股说明书中：（1）结合各类产品报告期各期单位售价、单位成本变动的情况、原因，详细披露公司毛利率变化原因及合理性；（2）选取可比同类公司，并详细披露与可比公司毛利率、盈利能力差异情况及原因。
2013-2017年上半年主要产品ODN降价超六成
主营业务收入的分产品构成
招股书显示，公司产品包括通信网络配线及信息化机柜产品和医疗信息化产品两大类。公司的主营业务收入主要来自于通信设备业务和医疗信息化设备业务。通信设备类业务产品主要包括 ODN 产品、光器件产品、信息化机柜产品和无线接入产品等。2014-2017年1-6月，ODN 产品销售收入分别为11,974.84万元、24,270.82万元、22,328.06万元、12,831.44万元，占主营业务收入比例分别为48.40%、64.34%、60.40%、62.20%。
公司主要产品平均销售价格变化情况
招股书显示，公司 ODN 产品、光器件产品、信息化机柜产品和无线接入产品构成了公司主要收入来源。
2013-2017年1-6月，ODN 产品平均销售价格分别为482.66元、437.98元、346.87元、288.03元、187.93元。光器件产品平均销售价格分别为15.78元、12.49元、10.18元、12.90元、12.51元。信息化机柜产品平均销售价格分别为2,079.03元、1,909.96元、1,660.05元、1,598.85元、1,214.20元。无线接入产品平均销售价格分别为3,002.83元、2,640.62元、2,747.98元、2,500.91元、3,244.55元。医疗信息化产品平均销售价格分别为18,313.97元、12,373.18元、12,610.44元、11,199.98元、16,631.03元。
由以上数据计算得出，2013-2017年上半年，ODN 产品平均销售价格由482.66元降至187.93元，下降了61.06%。
报告期内，ODN 产品和信息化机柜产品的平均销售价格呈下降趋势，光器件产品平均销售价格变化不大，无线接入产品和医疗信息化产品平均销售价格在2017 年上半年出现较大幅度上升。
募资14,705.00万投入信息化设备生产项目中包括 56,900 套 ODN 产品
万马科技本次募集资金净额16,848.36万元用于通信及信息化设备生产建设项目、研发中心建设项目、补充营运资金。
公司目前拥有三条生产线，分别为光纤活动连接器生产线、钣金箱体生产线和医疗信息化产品生产线。其中，光纤活动连接器生产线生产的零部件或产品归类于光器件产品中的跳纤、尾纤，既可单独销售，又可与其他部件组装后以 ODN 产品、无线接入产品等形式对外出售；钣金箱体生产线生产的零部件或产品为通信网络配线及信息化机柜产品所需的各式钣金箱体和柜体；医疗信息化产品生产线生产的产品则包含移动医生工作站、移动护士工作站、移动挂号收费平台、智能药品管理工作站、自动取单机和智能更衣柜。
招股书显示，公司本次募集资金14,705.00万元将投入通信及信息化设备生产建设项目。该项目将充分利用公司已有的技术积累，形成新增年产 77,680 套通信及信息化设备的生产能力，包括 56,900 套 ODN 产品、11,000 套云计算 IDC 信息化机柜系列产品、7,260 套无线接入系列产品、2,520 套移动医疗信息终端产品12。该项目有助于优化公司产品结构，降低公司生产成本，提高公司竞争力。
研发中心建设项目计划在已有技术的基础上，打造一流水准的通信及信息化设备研发中心。研发中心由通信设备智能化管控研究室、5G 通信技术研究室、光纤传输技术研究室、量子通信研究室、医疗信息化研究室、物联网技术研究室、标准化与信息室、实验测试与分析室等部门组成，配备相关的试验设备、检测设备等。该项目有助于为公司主营业务的战略发展提供技术驱动力，为企业可持续发展和提升企业品牌提供技术条件。
应收账款逐年增长 占营收比例超40%
公司应收账款情况
招股书显示，2013-2017年1-6月，公司的应收账款账面余额分别为 10,267.20万元、12,803.54万元、14,277.39万元、15,450.45万元、20,473.45万元。应收账款周转率（次/年）2.19、2.15、2.80、2.49、2.30。应收账款余额占营业收入的比例分别为45.73%、51.64%、37.59%、41.70%、--。
2015 年公司营业收入同比出现大幅增长，受此影响，当年末公司应收账款账面余额出现一定幅度的增长。2016 年受部分客户回款较慢的影响，当年末公司应收账款账面余额出现小幅增长。受中国移动和医疗信息化产品客户应收账款增加的影响，截至 2017 年 6 月 30 日，公司应收账款余额增长较多。
证监会发审委在首发申请反馈意见中对万马科技的应收账款情况提出诸多问询：关于应收账款。根据招股说明书披露，报告期各期，公司应收账款余额分别为10,079.44万元、12,573.35万元、13,875.30万元和17,688.52万元，约85%以上部分账龄在1年以内，应收账款周转率分别为2.19次、2.15次、2.80次、2.71次。请在招股说明书中：（1）结合营业收入的变动情况、信用政策、货款结算政策等相关因素，量化分析公司应收账款余额较高的原因；（2）补充披露报告期各期末主要直接欠款客户应收账款形成时间、合同规定结算周期，是否如期还款及原因、相关收入确认的具体依据，期后还款情况等相关信息等。
下游客户集中度较高 经营业绩依赖三大通信运营商
向前五名客户的销售收入情况
招股书显示，2014-2017年1-6月，公司向前五名客户的销售收入金额分别为21,104.75万元、34,123.04万元、29,861.24万元、15,706.77万元，占营业收入的比例分别为85.12%、89.86%、80.59%、76.08%。
2014-2017年1-6月，公司应收账款余额中前五名客户金额分别为11,769.15万元、13,035.20万元、11,525.42万元、16,283.55万元，其占应收账款合计数比例分别为91.92%、91.30%、74.60%、79.53%。
公司所处的通信设备制造行业的下游直接客户主要是处于强势地位的通信运营商，目前，国内通信运营商主要是中国电信、中国联通和中国移动。公司下游客户比较集中，公司的经营业绩对三大通信运营商的依赖程度较高。国内通信运营商规模大，行业集中度高，在通信产业链中处于核心主导地位，如果这三大运营商在投资规模、投资方向、采购模式、结算模式等方面发生变化，将对公司的营业收入、产品结构、毛利率、资产周转率等经营指标产生直接影响。
光纤活动连接器、钣金箱体近三年产能利用率下滑
公司各生产线的产能情况
公司产销情况
2013-2017年1-6月，公司光纤活动连接器产能利用率分别为87.59%、108.94%、101.13%、87.85%、80.73%。钣金箱体产能利用率分别为90.59%、115.21%、104.61%、91.31%、80.08%。医疗信息化产品产能利用率分别为56.67%、84.73%、101.13%、110.62%、108.19%。
2013-2017年1-6月，光纤活动连接器产销率分别为95.76%、73.64%、96.41%、109.71%、98.61%。钣金箱体产销率分别为91.50%、98.07%、103.71%、97.15%、110.75%。医疗信息化产品产销率分别为59.41%、72.38%、71.59%、100.95%、83.98%。
2016 年及 2017 年 1-6 月，光纤活动连接器订单有所减少，同时公司部分外购箱体的内部配置更加齐全，其中光纤活动连接器的集成比例有所提高，因此公司相应地减少了光纤活动连接器的产量，使得光纤活动连接器生产线的产能利用率有所下降。为了满足医疗信息化业务的发展需求，公司 2016 年扩大了医疗信息化产品生产车间的规模，提升了医疗信息化产品的生产能力。
2015 年分红640万元
招股书显示，公司近年来股利分配情况：2015 年 3 月 28 日，公司股东会审议通过了利润分配方案，本次利润分配合计 3,200 万元，其中以未分配利润转增注册资本 2,560 万元，分配现金股利 640万元（其中代扣代缴自然人股东个人所得税 292.46 万元，分配法人股东电气电缆集团 347.54 万元）。
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