如何甄别企业的增长

　　在几周前的一篇文章中，我分析了在研究企业增长中，需要鉴别的一些“伪增长”情况。但因需甄别的情况之多，以至于在上一篇文章里并没有阐述完。在此，我将继续讨论在鉴别企业时，需要着重回避的一些增长情况。

　　无利润的增长：虽然我们看到一些企业的收入、资产、规模、市场影响力都在大幅提高，但却未产生利润，或者有的企业虽然产生了会计利润，但经营性净现金流却一直难以转为正值。

　　对于这种情况，我们不能下定论说“没有利润的企业增长就是坏增长”，而是需要甄别这种增长在将来是否有可能为我们带来利润？要知道，绝大多数在今天成功的互联网企业，在早期都是贴钱、不产生利润的。但反过来说，绝大多数失败的互联网企业，在早期也不产生利润。

　　所以，一个不产生利润的增长，其本身并不是我们追逐的对象。毕竟，哪一个真正的价值投资者，会容许自己投资的企业一直不产生真正的利润呢？我们需要鉴定的是，这种增长将来是否有可能形成一种巩固的优势，从而带来利润，而且是高额的、能弥补前期亏损的利润。如果能，那么暂时的痛苦是可以忍受的。反之，则趁早离场也许更好，至少会亏得少一些。

　　举例来说，在可以形成网络效应的互联网企业中(网络效应指的是新的客户会带来更多客户，从而以网络形式迅速扩大，且不可逆转)，竞争中的赢家往往会大赚其钱，为此忍受无利润时代就情有可原。但在客户黏性很差的行业中，比如智能手机、笔记本电脑，砸补贴、不赚钱的扩张，只会导致客户吃掉企业提供的补贴，等补贴结束就转身走人、另投它方。在这种情况下，不赚钱的扩张是否还有意义，就十分值得思考。

　　分红导致的实际投资回报增长：有些传统、没有太大发展空间的公司，会选择给自己的股东派发高额分红。在这种情况下，如果我们审视每年的报表就会发现，基本面没有什么太大的增长。

　　但如果仔细观察投资者实际取得的回报，会发现几个百分点的分红，能在长期带来不错的实际投资回报，尤其在基础资产有所增长的情况下。

　　举例来说，如果对比英国富时100指数和美国标普500指数的长期增长就会发现，后者远超前者。但由于富时100指数在历史上的股息率更高，而普通的、非全收益的指数，则不包含股息率，因此当我们在比较这两个指数时(也就是投资者真正取得的回报率)就会发现，两者之间的差距远没有那么大。

　　刻意制造的增长：当资本市场和实体经济碰到一起之后，投资者的投资行为会被企业的基本面所影响，而投资者所给出的价格又能影响企业基本面和实际控制人利益，这就导致刻意制造企业增长，在一些特定时点，如上市前、大股东减持前，变得有利可图。一般来说，这种增长或是利用了会计准则漏洞，或是采取了不切实际等只有短期效果的商业行为，更有甚者则违背了法律法规进行虚构，因此它们的可持续性也就可想而知。不过，鉴别这种增长的真实性并不算太难，只要投资者仔细调研企业和市场、仔细分析行业、仔细阅读报表，多半能发现问题所在。

　　运气带来的增长：在一些行业中，运气是非常重要的因素。这些行业往往依靠一个“爆款产品”存活，典型的行业就是电影，以及歌曲、写作、汽车、智能手机、流行服饰、手机游戏等。这些增长的到来往往非常突然，来了之后发展得非常迅速，而一旦消失之后又很快沉寂无踪。

　　对于这种“需要爆款产品”的行业来说，它们之间有一些共性，比如客户追逐流行、他们之间的行为会互相影响，产品的客户黏性极差，感官的认知感受比实用性相对来说更重要。对于这些行业中，对突然蹿红的公司来说，它们下一个产品很可能会突然光环顿失。也就是说，导致它们爆红的主要来自于运气，而不一定是一套可持续运作的实力和制作规范。

　　对于这种投资标的，我们需要警惕它们的可持续性，以及买入它们时所给出的估值。由于爆款的影响力如此之大，而投资大众又没有意识到这种运气型增长的不可持续性，市场往往会给它们一个高得离谱的价格，而过高的价格也就会为投资的失败埋下伏笔。

　　(原标题：如何甄别企业的增长)