恺英网络游戏糊涂账

　　本刊记者 杨现华／文

　　一家成立6年、原本籍籍无名的网游公司如今摇身一变身价超过30亿元，给公司带来翻天覆地变化的是恺英网络（002517.SZ）。

　　恺英网络日前出资16.07亿元收购浙江盛和网络科技有限公司（下称“盛和网络”）的51%股权。加之一年前已经获得的20%股份，收购完成后，恺英网络将以71%的持股成为盛和网络的绝对控股方。

　　盛和网络之所以身价暴涨，源自一款名为《蓝月传奇》游戏的成功。

　　不过，这款游戏就是由恺英网络来发行的，公司的收入几乎全部来自恺英网络，这种“自养自销”来的盈利有几分真实呢？

　　更为无法理解的是，恺英网络自己主打的游戏《全民奇迹》似乎呈现出有悖常理的成长性，游戏的付费玩家不断增长，ARPU值更是有着十数倍的增长。既然游戏付费如此火爆，那为何给游戏开发商的分成反而减少呢？

　　蹊跷的盛和网络

　　日前，恺英网络发布收购公告，公司计划以16.07亿元从盛和网络原大股东金丹良手中收购其持有的51%股份。收购完成后，恺英网络将合计持股71%。这意味着盛和网络的估值达到了31.5亿元，一年时间增长2.15倍。

　　2016年6月底，恺英网络全资子公司上海恺英网络科技有限公司出资2亿元，从金丹良和陈忠良手中收购了盛和网络20%的股份。

　　前次的收购公告也透露了盛和网络股东的基本信息，金丹良是90后，陈忠良则年近花甲，这样的股东组合在游戏公司中并不常见。按照注册时间，盛和网络成立时，实控人金丹良不过21岁，其很可能还未结束大学教育或者根本就没有这样的经历。

　　从2011年成立直至2016年的5年时间里，盛和网络似乎就是一家“壳公司”，因为在公司网站的介绍中，公司的游戏产品不过4款，且都是2016年以后开发运营的，而这也都发生在恺英网络入股后。

　　成立5年时间没有一款游戏产品面世，而恺英网络入驻前后新产品层出不穷，恺英网络带给盛和网络的不仅是2亿元的真金白银，公司研发人员也在这一瞬间找到了灵感。市场不禁要问，盛和网络究竟是从恺英网络那里得到了什么“秘诀”呢？

　　让盛和网络翻身的是一款2016年4月上线、名为《蓝月传奇》的网页游戏，2016年的全年流水突破11亿元。8个月时间流水达到11亿元，显然让恺英网络非常满意，继续收购早已埋下伏笔。

　　在首次入股时，恺英网络就表示，如果盛和网络2016年扣非后的净利润达到8000万元，那么公司将以25.2亿元收购盛和网络剩余80%的股权。

　　此次收购公告显示，2016年，盛和网络实现营收1.21亿元，净利润8998万元。而且交易对方也承诺，盛和网络2017-2019年的净利润分别为2.5亿元、3.1亿元和3.8亿元，且16.07亿元现金中的7.5亿元将用于购买恺英网络的股票。从未来业绩预测和原股东的努力保障上，恺英网络做了双重准备。

　　不过，盛和网络能否完成业绩承诺最主要的是看恺英网络。年报显示，盛和网络是公司2016年的第五大供应商，采购额为9949万元，而盛和网络全年的收入不过1.21亿元。

　　也就是说，恺英网络是盛和网络最大客户，公司的此次收购不过是一次“自养自销”的买卖罢了。

　　公司新游戏接连上市，恺英网络更是一掷千金接连收购股份，盛和网络的前景一片光明。奇怪的是，在首次入股刚刚完成后，即2016年7月，盛和网络却从杭州经济开发区搬迁到了浙江绍兴下辖的县级市嵊州市经济开发区。无论开放度还是人才储备远不及杭州，盛和网络搬迁至此到底是为什么呢？

　　如果说新游戏上市受到玩家的追捧是最正常不过的现象，那么一款上市近3年的游戏，无论付费人数还是APRU值还能逆势增长，那就堪称是奇迹了。

　　逆天的ARPU值

　　2015年年底，恺英网络作价63亿元借壳泰亚股份，公司所仰仗的是其运营的XY.COM游戏平台和独家代理《全民奇迹》带来的非凡流水。这款游戏的联合研发商北京天马时空网络技术有限公司（下称“天马时空”）也在2016年以26.78亿元的价格，将80%股份出售给了掌趣科技（300315.SZ）。

　　根据恺英网络2016年年报，《全民奇迹》上线以来，累计注册用户已超1.8亿人次，累计流水收入突破62亿元。对于一款2014年8月才上线的游戏来说，不到一年半的时间能够获得如此之高的回报，这款游戏毫无疑问是两家公司的“现金奶牛”。

　　而且，这头奶牛并没有衰老的迹象。恺英网络披露的信息显示，2016年，《全民奇迹》贡献收入10.91亿元，仍是公司最赚钱的一款游戏。分季度看，《全民奇迹》2016年四个季度的活跃用户分别为3661万人、3717万人、3706万人和1265万人，付费用户分别为85万人、72万人、67万人和54万人，ARPU值（每个用户的平均收入）分别为916元、918元、877元和1072元，充值流水分别为7.8亿元、6.59亿元、5.85亿元和5.82亿元。

　　无论是付费玩家人数还是ARPU值，《全民奇迹》的水平都比2015年明显提高。

　　根据掌趣科技收购天马时空披露的充值信息，这款游戏达到六位数以上的付费玩家是在2014年的12月份，截至2015年5月，付费人数最高月份时有66万人，最低时32万人。

　　而游戏的ARPU值与目前的水平更是相去甚远。付费玩家达到六位数以上后，《全民奇迹》的ARPU值最高时不过56元，最低时仅有31元，与如今过千的ARPU值不可同日而语。

　　这就不禁使投资者疑惑，一款2015年上半年时ARPU值还在30-50元摆动的游戏，为何半年之后迅速攀升至1000元附近了呢？莫非新晋的付费玩家全都一掷千金不手软？

　　一般情况下，随着时间推移，新鲜度减退，一款游戏尤其是网页游戏和手游活跃用户和付费玩家会逐步下降，而ARPU值则会呈相反方向变化。《全民奇迹》却展现了完全不同的场景，2015年上半年游戏付费玩家基本稳定后，2016年迎来了又一个高峰，ARPU值不但没有随之下降，反而呈十数倍甚至二十余倍之势增长。

　　既然付费玩家和ARPU值都在增长，相应的游戏参与者的分成就会增加，作为游戏的开发商，天马时空理应获得更多的分成款。遗憾的是，天马时空的分成款不但没有增长，反而在下降。

　　缩水的分成款

　　作为《全民奇迹》的研发商，天马时空从恺英网络享受游戏的流水分成。根据两家公司签订的协议，游戏在国内市场推广时，天马时空获得游戏月流水的15%；当开始国际化后，天马时空获得游戏月流水的20%或恺英网络净收入的50%，两者取其高。

　　也就是说，从理论上来说，随着游戏的火爆，研发商天马时空获得的分成款理应水涨船高而不是相反。

　　恺英网络2015年年报显示，这一年，天马时空获得的分成款为3.91亿元，公司也以4.17亿元的采购金额成为恺英网络的最大供应商；2016年，天马时空获得的游戏分成款为3.23亿元，公司以3.33亿元继续成为恺英网络的最大供货商。

　　《全民奇迹》的付费玩家和ARPU值都在上涨，天马时空获得的流水分成反不如前，而且还是在公司享有更高的流水分成比例之后发生的。那么缩水近20%的流水分成,是否意味着游戏真实的业绩并非恺英网络描绘的那么美好呢？否则，天马时空应该获得更多的收入才符合常理。

　　实际上，天马时空是否拿到了3.23亿元的游戏分成款都值得怀疑。掌趣科技年报显示，公司2016年第一大客户贡献收入5.89亿元，第二大客户贡献了2.27亿元。天马时空已经在2016年并表，恺英网络称天马时空是公司最大供货商，金额为3.33亿元，那么掌趣科技与之最接近的收入金额只有2.27亿元。

　　如果2.27亿元的收入来自恺英网络，这意味着天马时空获得的游戏分成款不可能超过3亿元，若如此，《全民奇迹》的真实流水就要大打折扣了。如果游戏的流水充满了泡沫，那么恺英网络的业绩注水成为必然。

　　不仅如此，作为游戏平台，负责游戏推广的恺英网络必然会涉及大量的广告支出。2016年，上海佑迎广告有限公司和上海菲索广告有限公司分别以1.78亿元和1.52亿元成为公司的第二大和第三大供应商，合计采购金额3.31亿元。

　　这两家公司都是智度股份（000676.SZ）旗下公司。智度股份年报显示，公司2016年的第一大客户贡献的收入为3.56亿元，第二大客户仅贡献了1.65亿元。也就是说，要么是智度股份多计入了2500万元的收入，要么是恺英网络少计入了相应的采购成本。谁在撒谎呢？